七十年央行货币政策的变革与创新

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货币政策像一条蓬勃发展的巨龙，跃过共和国经济的河流和湖泊；货币政策就像一根粗大的子午线，武装着共和国市场的坚固身躯；货币政策就像沸腾的血液一样，与共和国企业的收益息息相关。抑制通货膨胀，平抑波动周期，为改革指明方向……在过去的70年里，货币政策谱写了经济腾飞的美丽篇章，谱写了为市场稳定和道路保护奠定基础的甜蜜诗篇，谱写了为企业远行提供氧气和动力的悠扬旋律。

从被动到主动

新中国成立初期的中国人民银行，在体制上隶属于财政部，除了货币发行职能外，人民银行还承担着商业银行的存贷款职能。基本模式是:一方面，财政部将征收的企业利润和税收存入人民银行账户，而人民银行从社会上收取储蓄；另一方面，财政部向中国人民银行贷款，然后分配资金用于建设项目。同时，中国人民银行还贷款支持项目投资和企业周转运营。这就是所谓的“统收统贷”模式。可以看出，此时的货币政策完全跟随金融转向。

但是，当时资本的原始积累还处于初级阶段，整个社会的储蓄非常有限，企业给金融的利润也很少，所以中央政府每年都出现赤字。虽然在中期已经发行了35亿元和134亿元的国家经济建设债券和国库券来弥补财政缺口，但它们仍然是杯水车薪，所有的希望都寄托在中国人民银行的信贷扩张上。显然，当时的货币政策没有任何独立性和主动性，完全根据财政赤字信号扩张和被动释放基础货币。

虽然信贷与金融一体化的“统一”模式能够准确地将金融资源输送到当时急需的重点行业，但依靠扩大财政赤字和货币发行路径实现的增长肯定不会持续很久。同时，隶属于财政部的中国人民银行并不关注实体经济中的货币传导，而是关注财政赤字。根本没有相应的货币政策工具来纠正资金错配。此外，中国人民银行所扮演的商业银行角色因技能不足而无法有效履行职责，其信用衍生工具权力也无法释放。

根本的变化发生在1977年。那一年，中国人民银行独立于财政部，成为国务院直属机构。两年后，商业银行与人民银行分离，由中央银行和专业银行组成的双重银行体系正式形成。1983年，国务院作出决定，中国人民银行应完全行使中央银行的职能。从那时起，由各种工具组成的间接货币政策控制机制取代了直接的控制手段，如信贷规模和现金计划。

工具的丰富

鉴于商业银行在1985年实施“转贷款”之前“急于放贷”导致信贷快速扩张，监管部门要求所有专业银行当年在央行开立存款账户，并初步规定存款准备金率为30%。央行利用存款准备金将货币供应量从信贷规模控制调整为间接调控。与存款准备金制度并行的是，央行还创建了商业银行的再融资或再贴现业务；此外，中央银行借鉴外汇市场交易的成熟经验，于1998年进入国内债券市场，正式推出公开市场操作业务，通过国债、政策性金融债券和中央银行票据的回购和反向回购交易调节货币供应量。

作为传统货币政策工具的重要补充，央行自2014年以来推出了新的货币工具，如长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)、抵押补充贷款(psl)和短期流动性调整(slo)。为了缓解民营企业“融资难”和“融资贵”的症结，央行于2018年实施了民营企业债券融资支持计划和民营企业股权融资

当然，在所有货币政策工具中，过去70年最大的变化应该是利率自由化。“一五”期间，政府与民间利率统一完成后，随后的一系列“运动”多次人为扭曲利率，直到改革开放，建立市场经济体制的方向才最终确定，利率才回到原来的市场化轨道。随着十四届三中全会打响“允许商业银行存款利率在规定范围内自由浮动”的发令枪，利率市场化迈出了第一步。到目前为止，中国不仅完全取消了对金融机构贷款利率浮动区间的限制，完全放开了存款利率的上限，而且考虑到利率市场化改革后基本利率和市场利率的并存。今年8月，央行作出决定，贷款市场的报价利率应该由公开市场操作利率决定，利率市场化指日可待。

清晰的基准情景

货币政策工作者监管的有效性不仅取决于推出各种工具的时机，还取决于为决策者做出相机选择创造清晰的场景。因此，央行在参考价格走势、银行同业拆放利率等一般性指标的基础上，逐步构建了三种具体的货币政策工具目标情景。

1993年建立并于次年登陆的分级货币供应体系将中国人民银行发行的货币(现金和硬币)定义为m0，m0+机构活期存款定义为m1，m1+准货币(由机构定期存款、城乡居民储蓄存款、财政存款等组成)。)作为m2。因此，它不仅明确了货币范畴，而且细化了各级货币的边界，为货币政策的准确实施创造了条件。

随着2001年中国加入世贸组织，出口能量迅速释放，贸易顺差加速扩大。积累的外汇需要央行不断买入。央行资产方的外汇账户不断扩大，而债务方被动地增加了央行的大量储备货币。在这一点上，央行必须参考国际贸易市场的变化以及国内市场的指标来释放或收缩基础货币。除了利率、存款准备金率等传统手段外，还可以通过外汇额度进行有针对性的安排。

2008年金融危机后，为规避系统性金融风险，维护经济金融运行稳定，央行开始推进宏观审慎监管体系建设，从引入差别准备金动态调整措施，将信贷供给与宏观审慎要求的资本充足率水平挂钩，到建立“宏观审慎评估体系”(mpa)。将资本与杠杆率、资产与负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等7个方面的14个指标纳入评价范围，最终形成了我国货币政策和宏观审慎政策双支柱的金融监管框架。

形成中国经验

随着空 70年的延续，中央银行的货币政策已经从积极转向消极，从计划转向市场，从直接转向间接，从粗糙转向复杂，从简单工具转向综合工具。由此演绎出的改革和创新的曲线格外耀眼和饱满，同时也沉淀出宝贵的历史经验。

首先，货币政策始终把握稳健运行的基调。70年来，除了上世纪80年代为抑制经济过热、抵御金融危机而实施的紧缩和宽松货币政策外，中性、适度和紧缩搭配构成的稳健基调已成为货币政策操作的主动脉，既保证了市场流动性的合理充裕，又保持了市场的繁荣和稳定，创造了长期以来从未发生过恶性通货膨胀的全球奇迹。

其次，货币政策总是以服务实体经济的主渠道为目标。一方面，除了在20世纪50年代的一些年份由于需要储存而人为提高银行利率外，中国的利率在过去的70年里一直保持在一个相对较低的水平，使得企业的整体融资成本控制在一个合理的范围内；另一方面，通过将央行的政策调控与商业银行的市场业务分离开来，同时通过央行的公开市场业务向市场输出融资，也充分发挥了专业银行的信贷创造功能。这样，中国经济不仅成功度过了因资金严重短缺而可能陷入贫困恶性循环的敏感时期，而且迎来了改革开放后的持续胜利。

第三，货币政策总是突出创新和变革的主题。在整个西方经济学中，货币政策只表现为“宽松”和“紧缩”，但中国人民银行提出了“中性”和“稳定”的理论，可以顺利操作和顺利落地，可以说在理论实施层面开创了货币史上的“先例”；此外，央行推出的新的反周期调整工具，如slf、mlf、psl和slo，也为西方金融和全球货币政策做出了贡献。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)