鲁政委：把握双平衡 填补融资“硬缺口”

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兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家鲁正伟近日在接受《中国证券报》专访时表示，2019年宏观政策应把握“双平衡”，即内部平衡与外部平衡、稳定增长与稳定杠杆的平衡。与此同时，当前贷款增速与社会融资增速之间存在“硬缺口”。企业债券市场融资缺口出现了一些积极的复苏迹象，但在非标准到期后，如何延续其他部分资金，目前还没有切实可行的解决方案。建议谨慎区分标准与非标准，允许监管下的非标准有一定的错配期。

警惕金融市场的联动风险

《中国证券报》:如何判断2019年的宏观经济运行？有什么风险？

鲁正伟:2019年的主要矛盾可以概括为“双平衡”和“两个缺口”。所谓“双重平衡”，一是内部平衡和外部平衡。如果外部压力不大，稳定增长的压力会小一些，但外部压力通常难以主动调节，因此有必要稳定自己的基盘；如果我们想快速调整国内需求，我们必须投资并拉动它，这涉及到如何稳定杠杆。因此，第二个平衡是稳定增长和稳定杠杆之间的平衡。

所谓的“两个缺口”是贷款增长率和社会融资增长率之间的“硬缺口”，以及ppi和cpi之间的缺口。前者意味着企业过期资金链的延续压力依然存在，而后者意味着企业利润增长率将继续放缓。

在风险方面，首先，金融市场的联动风险值得警惕。首先，债券市场违约。从宏观基本面来看，预计2019年企业利润增长将继续放缓，这意味着明年企业信用风险将继续暴露。第二，股市方面，全球流动性收紧将对国内市场产生重大影响。第三，外汇市场。如果全球金融市场剧烈波动，外汇市场也会受到影响。

其次是房地产市场。房地产调控需要保持相对稳定的局面，以防止房价过快上涨或下跌。因此，未来房地产市场的最大风险可能不是价格的涨跌，而是是否有足够的流动性。

最后，自2018年第二季度以来，货币政策有所调整，企业融资难的问题尚未完全解决。监管政策的调整带来了融资的“硬缺口”。目前，债券市场融资已经出现了一些积极的复苏迹象，但是对于非标准到期后如何继续“硬缺口”的问题却没有现实的解决方案。

非标准的不匹配允许持续一段时间

中国证券报:如何解决融资“硬缺口”？

鲁正伟:一是要恢复债券市场融资，二是要解决非标准到期后的继承问题。

过去，该行的理财产品都是中低评级债券，这些债券的收益率高到足以支付为理财筹集资金的成本。即使“踩了雷”，因为资金在一个池，它不会影响支付给客户。理财产品净值管理后，如果中低评级债务“踩雷”，会立即反映在产品估值中，需要向客户说明。然而，目前缺乏明确的债券违约处置流程，金融机构本身也不知道如何应对。因此，2018年的金融产品避免了低评级债券，许多公司债券无法发行。此外，许多企业在发行债券时也使用非标准融资。非标准限制后，一些企业的资金链断裂，导致无法偿还债务。

要解决这个问题，首先要重新规范债券募集说明书。过去，债券的支付是严格的，所以招股说明书没有仔细阅读，投资者保护严重不足。其次，要确保债券违约处置流程的透明度和规范性。第三，从中长期制度建设的角度来看，有必要在国家层面设立破产法院来处理企业破产，以摆脱地方政府对地方企业破产的干预。

在非标准方面，新的资产管理条例和新的财务管理条例要求对理财产品进行净值管理，人们主要关注两个问题。第一，估值，不存在非标准估值的障碍，因为新会计准则适用于所有资产，唯一的问题是是选择摊销成本法还是净值法。第二是如何管理流动性风险。随着净值的波动，投资者在开盘时会更加频繁地买入和赎回。对此，在产品说明书中，经理可以约定在具体情况下采取以下措施:一是规定流动性受限资产的比例；第二是浮动定价；第三是预约赎回；第四，在特殊或紧急情况下，管理人可暂停赎回。

禁止非标准期限错配的目的是为了防止资产管理产品净值化后的流动性风险，但期限匹配是最严格的要求，并不总是必要的。非标准是社会融资的必要补充。针对全社会的融资需求，有许多非贷款、非债务和非股票的融资安排，这就使得监管的非标准有一定的期限错配。

利率市场化需要找到新的“利率锚”

中国证券报:你如何看待当前货币政策传导的效果？

鲁正伟:就平滑货币政策传导机制而言，企业融资成本下降速度还不够快。原因之一是利率市场化仍需推进。现在存款和贷款的基准利率处于历史低位。由于债务成本上升，银行对企业的贷款利率不得不进一步上升。相应地，基准存款利率对吸收存款的吸引力也不是很大，这使得银行的负债无法上升。同时，监管控制了银行间负债的比例，导致商业银行的一般负债不足以支持其信贷供给。未来利率市场化最迫切的问题是找到一个新的“利率锚”。

在这方面，银行间存单(ncd)可以在推动中国利率市场化进程中发挥更大的作用。固定利率非传染性疾病的发行周期可以涵盖一年内的所有时期，它们都是真实的交易价格。同时，ncd是金融机构的真实债务成本，它有效地解决了交易真实性和期限结构完整性的问题。

金融监管将银行间业务视为滋生混乱的重要领域。“银行间”首先指使用银行间负债作为银行间的流动性指标。背后的逻辑是制度行为趋同，比例越高，流动性风险越大。但现在“同行”包括不同类型的机构，如银行和证券，他们的行为也不同。例如，寿险公司的资金来源非常稳定，而货币资金和银行的资金来源是完全互补的。因此，有必要考虑银行间存款的比例是否不能超过负债总额的1/3。