中信证券分析师明明:7月流动性展望 资金总体稳定宽松

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投资亮点 7月份公开市场到期日:今年上半年有目标的RRR减记对冲小规模到期日。6月份，央行跨季度反向回购基金将于7月上半月到期，这将对基金产生一定影响。7月5日，定向RRR降息将正式实施，预计将释放7000亿元，这将缓解提前到期的压力。目前，7月份基金的到期规模不足4000亿元。经过7月初的定向RRR降息后，预计央行不会进行大规模的净流动性释放，资本到期压力将在7月下旬趋于缓解，从而确保流动性环境。

新的流动性规定已经正式实施，银行的放贷意愿也有所提高。RRR降息目标即将实现，流动性预计将略有改善。商业银行流动性风险管理办法将于7月1日正式实施，其中流动性匹配率的调整对资金有很大影响。一方面，这意味着承认中央银行资金是稳定的资金来源；另一方面，它减轻了银行尤其是大型商业银行的评估压力，有助于提高商业银行发放短期资金的意愿。

由于信托期限的规模较大，有必要提供稳定的资金和适度的去杠杆化。根据信托业协会发布的数据，下半年信托的到期规模相对较大，平均每月5179亿元。此前出台的新资产管理规定、新贷款委托规定和殷新第55号令都对信托业提出了规范要求，信托业面临更大的转型压力。在监管引导、信贷风险事件频发、市场风险偏好下降等多种因素的影响下，信托融资面临巨大压力。

财政存款大规模上缴，注重时间的影响。财政存款的发放和归集有季节性规律，财政存款一般在7月份实现归集。一般来说，金融存款在每月15号左右上缴，而金融放款日在当月20号以后，所以在此期间存在一个错位期，这可能会造成资金的波动。财政存款变化对资本的时间影响仍然存在。

总的来说，我们预计7月份整体资金将继续宽松。虽然7月上半月资金到期存在一定压力，但7月5日将正式实施定向减持，预计将释放7000亿元资金，这将有效缓解资金压力。6月份大规模投资mlf基金，不仅可以缓解半年后的资金紧缩趋势，还可以消除随后到期的短期流动性支持，这也起到了在7月份见底并稳定基金的作用。此外，随着新流动性规定的正式实施，该行的放贷意愿有所提高，而RRR方面的定向降息即将出台。流动性的预期边际改善。然而，大规模的信托期限和大规模的财政存款是影响7月份资本的主要因素。然而，以维持银行体系合理充裕的流动性为目标，整体资本将继续宽松，并将关注时间的影响。我们坚持认为，10年期美国国债的到期收益率应保持不变，从3.4%降至3.6%。

上周，银行间利率上下波动。具体而言，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变化了-1bp、-11bp、166bp、-15bp和56bp，分别为2.62%、2.92%、5.42%、4.83%和5.81%。银行间拆借利率有升有降，隔夜、7天、14天和1个月期分别上涨1个基点、3个基点、71个基点和0个基点，至2.65%、3.42%、4.26%和4.65%。

票据收益率:在票据市场，长江三角洲6个月期票据直接利率从周三的4.20%降至周五的4.10%。

期限曲线变化:从回购曲线看，上周短期利率和长期利率均有所上升，期限曲线变陡。从银行间拆借期限结构来看，7天期贷款利率下降，而长期贷款利率上升，期限曲线变得陡峭。

国际资本流动:在外汇市场，上周人民币对美元贬值，人民币中间价上升498个基点，至6.4804。6月22日(上周五)，美元指数下跌，收于94.5456点。

本周的流动性展望:本周，央行有2900亿元人民币的反向回购到期，没有到期的mlf，也没有到期的国库现金存款。上周，央行推出了4700亿元人民币的反向回购操作，并在365天内投资了2000亿元人民币的mlf，在3个月内投资了1000亿元人民币的国库现金。上周，净投资为4300亿元人民币。

文本

前期的大规模流动性投资在6月底照顾到了流动性环境，年中没有出现明显的资金短缺。自6月份以来，央行的流动性投资继续保持5月份的大规模净投资。截至6月24日，共实现流动性净投资6740亿元，其中中长期资金4035亿元主要投资于两次mlf操作，满足跨季度资金需求。进入6月的最后一周，根据过去几年的规律，6月是财政支出的大月份，随着月末的临近，支出会变得更强。央行在半年后通过小额净提款来稳定资本，2007年存款准备金率维持在2.8%左右。总体而言，6月底，在第一季度末和4月底之前，资金没有快速上升的趋势，银行体系的流动性相当充裕。展望7月，流动性将面临什么样的局面？

7月份公开市场到期:有针对性的RRR减持对冲了今年上半年的小规模到期

6月，央行的跨季度反向回购基金将于7月上半月到期。上半年末，跨季度资金需求强劲，叠加银行上半年末面临mpa评估。金融体系的流动性压力将在6月底突显出来。为了弥补跨季度资金缺口，央行于6月中旬至6月初推出了28天的2400亿元人民币的反向回购，并于6月中旬至6月下旬推出了14天的2600亿元人民币的反向回购，为市场注入了大量流动性，体现了季末关心资金的意图。上述5000亿元将于6月底和7月上半月到期，这将对资金产生一定影响。

今年6月，mlf操作在没有到期压力的情况下释放了中长期资金。此外，RRR降息将于7月5日正式实施，因此流动性环境不存在重大问题。6月6日，央行在完成RRR减持并置换部分mlf股票后，继续超额完成mlf中长期基金净投资2035亿元；6月19日，央行启动了为期一年的2000亿元人民币的mlf操作。6月，大量的mlf资金不仅缓解了基金在半年年末的紧缩趋势，还消除了后续到期的短期流动性支持，也起到了7月份基金见底和稳定的作用。此外，目标减排将于7月5日正式实施，预计将释放7000亿元。目前，7月份基金的到期规模不足4000亿元。经过7月初的定向RRR降息后，预计央行不会进行大规模的净流动性释放，资本到期压力将在7月下旬趋于缓解，从而确保流动性环境。

新的流动性规定正式落实了该行的退出意愿，而RRR方面的目标削减即将到来。流动性预期略有改善

从7月1日起，商业银行流动性风险管理办法将正式实施，其中流动性配比的调整将对资金产生较大影响。与征求意见稿相比，官方草案对流动性匹配率的要求有所变化，央行资金成为稳定资金来源的一部分，这意味着央行资金被认为是稳定的资金来源，另一方面也减轻了银行尤其是大型商业银行的评估压力。此外，在分母加权基金的使用中，同业存款、贷款交易和7天内回购的转换系数增加为0，有助于提高银行发放短期资金的意愿。

6月20日，国务院常务会议提出利用定向RRR减赤政策支持小微企业融资，定向RRR减赤措施将于7月5日正式实施。此次RRR定向降息预计将释放7000亿元资金，并减持工行、农行、中行、建行、交通银行等5家大型国有商业银行，以及中信银行(601998)和中国光大银行(601818)等12家股份制商业银行。人民币存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持市场化法制化“债转股”项目。邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率下调0.5个百分点，释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场。定向RRR降息的消息传出后，市场反应强烈。截至6月22日，r001下降了8个基点，r007下降了约30个基点。预计在7月份RRR降息正式实施后，它在改善资本方面仍将发挥边际作用。

信托期限的规模很大，有必要与稳定基金的适度去杠杆化合作

根据信托业协会发布的数据，下半年信托的到期规模相对较大，平均每月5179亿元。此前出台的新资产管理规定、新贷款委托规定和殷新第55号令都对信托业提出了规范要求，信托业面临更大的转型压力。在监管引导、信贷风险事件频发、市场风险偏好下降等多种因素的影响下，信托融资面临巨大压力。最近，央行采取措施，如扩大mlf抵押品的范围，过度更新mlf，并有针对性地减少RRR，以解决流动性的结构性问题。考虑到7月份到期的信托金额较大，对非标准和资质相对较差的企业依赖程度较高，将面临更大的融资压力，我们推测央行仍会以较高的概率保证资金的稳定性，以应对适度去杠杆化。

财政存款大规模上缴，注意时间的影响

财政存款变化对资本的时间影响仍然存在。财政存款的发放和归集有季节性规律，财政存款一般在7月份实现归集。从2013年到2017年，7月份财政存款分别上缴6546亿元、6804亿元、5150亿元、4882亿元和11600亿元。我们估计7月份上缴的财政存款规模约为6996亿元。一般来说，财政存款的支付日期在每月15号左右，而金融贷款的日期在每月20号以后。在此期间有一个错位期，这可能导致资金的波动。然而，央行的公开市场操作也将充分考虑财政存款变化的影响。因此，总的来说，财政存款的因素不会造成资金的大幅波动。

总的来说，我们预计7月份整体资金将继续宽松。7月，商业银行流动性风险管理措施和有针对性的RRR降低政策将正式实施。在新的流动性监管中，流动性匹配率分母项下的加权资金运用补充了银行间存款、贷款交易和7天内回购的条款，转换系数设置为0，有助于提升商业银行释放短期资金的意愿。此外，RRR定向减持释放的资金也有助于改善基金状况。此外，下半年信托的到期规模相对较大，平均每月约5179亿元。在新的资产管理法规和市场风险偏好等多种因素的影响下，严重依赖非标准融资的中小企业将面临巨大压力。从最近的政策来看，央行的目标是解决流动性结构问题。7月份，央行仍将确保基金的稳定性，很有可能应对适度去杠杆化。应该注意的是，财政存款变化对资金的时间影响仍然存在。历史数据表明，财政存款的发放和归集具有季节性规律，财政存款一般在7月份实现归集。根据近五年的数据，7月份上缴的财政存款规模约为7000亿元，这对资金有一定的负面影响。但是，央行的公开市场操作也将充分考虑财政存款变动的影响，因此总体而言，财政存款的因素不会造成资金的大幅波动。

债券市场策略

虽然7月上半月资金到期存在一定压力，但7月5日将正式实施定向减持，预计将释放7000亿元资金，这将有效缓解资金压力。6月份大规模投资mlf基金，不仅可以缓解半年后的资金紧缩趋势，还可以消除随后到期的短期流动性支持，这也起到了在7月份见底并稳定基金的作用。此外，随着新流动性规定的正式实施，该行的放贷意愿有所提高，而RRR方面的定向降息即将出台。流动性的预期边际改善。然而，大规模的信托期限和大规模的财政存款是影响7月份资本的主要因素。然而，以维持银行体系合理充裕的流动性为目标，整体资本将继续宽松，并将关注时间的影响。我们坚持认为，10年期美国国债的到期收益率应保持不变，从3.4%降至3.6%。

债券市场评论

主要基准利率概述

银行间货币市场:回购利率和贷款利率的涨跌

上周，银行间利率有升有降。具体而言，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变化了-1bp、-11bp、166bp、-15bp和56bp，分别为2.62%、2.92%、5.42%、4.83%和5.81%。银行间拆借利率有升有降，隔夜、7天、14天和1个月期分别上涨1个基点、3个基点、71个基点和0个基点，至2.65%、3.42%、4.26%和4.65%。

票据收益率:长三角利率降至4.10%

在票据市场，长江三角洲地区6个月期票据的直接利率从周三的4.20%降至周五的4.10%。

到期曲线变化:回购到期曲线变陡

从回购曲线看，上周短期利率上升，长期利率上升，期限曲线变陡。从银行间拆借期限结构来看，7天期贷款利率下降，而长期贷款利率上升，期限曲线变得陡峭。

本周流动性展望:技术分析

k线图分析

从7天回购的k线图可以看出，上周(6月15日至6月22日)回购利率短暂上升，然后下降，从上周五的3.03%降至上周二的3.07%，周三的3.20%，周四的3.10%，周五的2.92%。

移动平均分析

上周(6月15日-6月22日)，7日回购加权平均利率总体呈下降趋势，从上周五的3.03%上升到上周二的3.07%，周三的3.20%，周四的3.10%，周五的2.92%。五日移动平均线继续下跌，从上周五的3.07%升至周二的3.11%、周三的3.14%、周四的3.12%和周五的3.07%。30个交易日的移动平均线显示出轻微的上升趋势，从上周五的3.14%上升到上周五的3.17%。

本周的流动性和汇率前景:一项基本分析

国际资本流动

在外汇市场，上周人民币对美元贬值，人民币中间价上涨498个基点，至6.4804。6月22日(上周五)，美元指数下跌，收于94.5456点。

本周流动性展望:政策分析

本周，中央银行有2900亿元人民币的反向回购到期，没有mlf到期，也没有国库现金存款到期。上周，央行推出了4700亿元人民币的反向回购操作，并在365天内投资了2000亿元人民币的mlf，在3个月内投资了1000亿元人民币的国库现金。上周，净投资为4300亿元人民币。上周二，500亿元的7天反向回购到期，央行推出了700亿元的7天反向回购、200亿元的14天反向回购和100亿元的28天反向回购操作。上周三，600亿元人民币的7天反向回购到期，央行启动了700亿元人民币的7天和300亿元人民币的14天反向回购操作。上周四，700亿元7天反向回购到期，央行推出600亿元7天反向回购和400亿元14天反向回购。上周五，500亿元7天反向回购到期，央行推出300亿元14天反向回购和400亿元7天反向回购。

中信证券(600030，诊断)明明研究团队(资料来源:花旗债券研究)

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