专家警示违约潮难退！还有不同以往的四大特征

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5月16日，有媒体报道华新部门披露的第一笔违约债务已经支付。与此同时，负债总额超过1800亿元人民币的田放集团也发布了澄清公告，表示已与中信信托确认将偿还5月18日到期的中信田放第二信托计划，还款没有延迟。

在一系列负面信贷事件冲击市场之后，会有一个转折点吗？不要太乐观！

分析师认为，这一系列近期风险事件不同于由简单的经济/行业低迷和企业利润恶化导致的个人或本地信贷风险事件。这一波风险事件有一个共同的背景——在严格监管和去杠杆化的情况下，再融资渠道全面收紧。

海通证券的蒋超(600837)警告称，除非融资渠道再次放松，否则违约潮将难以消退。在货币贬值后，以高杠杆操作的“裸泳者”开始暴露出来。金融杠杆高、融资渠道窄的主体应重点防范。

这一波违约有四个特征

根据以前的研究报告，第二季度将是一个高违约期，但我没想到它会成为一个预言。4月份以来，一系列信贷事件接连发生，令人震惊。

违约发生率高、新主体多、民营企业集中违约、上市公司倒闭等引起人们关注的问题，都增加了这一系列信用事件的舆论效应和市场影响力。

最近这波信贷事件最重要的特征是密集的、一个接一个的违约潮。仅自4月份以来，就有6只债券违约。12宗何春债务、14宗富贵鸟债务、11宗凯蒂债务和15宗中国债务都在同一天违约。

展望未来，自年初以来，债券违约并未间断，11只债券相继违约。在5月份之前，今年有17种债券违约，违约速度比去年更快。

除了债券，最近还有许多信托和私募融资违约的案例。一段时间以来，标准债务、非标准债务、公开发行和私募已经“下降”，负面消息不断。

最近，不仅有许多违约，而且还有许多新的课题。截至目前，今年新增5家违约发行公司，分别是益阳集团、福贵宝、凯蒂生态(000939，诊断股)、神武环保(300156，诊断股)和中安笑，即将与2017年持平。如果我们考虑已经暴露违约风险但尚未确认违约的主体，如金特钢铁、沪华鑫和杜南控股，新增违约主体的名单在未来可能会继续增加。

例如，金特钢铁(Jinte Steel)，该公司在2013年5月发行的5+2年期公司债券，将于下周转售。发行人生产经营状况恶化，严重资不抵债，准备申请破产，表明拟折价支付13金的特别债务。不管能否实现，它都无法逃脱默认。

本月初，当地一家大型民营企业杜南控股突然曝出债务危机，因其计息负债超过450亿元人民币，引起极大关注。虽然晚些时候(5月9日)到期的17Dunan scp008通过了风险，但该公司仍有100多亿元的存续债券，其中9只债券一年以上没有偿还。本月24日，9亿元人民币的13元人民币将到期，其子公司杜南环境(002011，证券交易所)发行的17元人民币01也将于当日支付利息。就连东安环境也表示，东安控股并未出现债务违约，但由于杜南控股的几只债券近期到期，仍存在一定的违约风险。

自3月负面舆论发酵以来，胡华新已从aaa下调至b级，16日，据报道，胡华新已陆续在某平台完成了部分逾期融资产品的支付，但对于本月21日到期的17笔胡华新scp002短期融资券，公司仍表示到期债券的支付存在不确定性，融资计划尚未落实。

我们还注意到，最近这些信贷事件大多是私营企业，其中许多是上市公司或有上市子公司。

谁是压垮骆驼的稻草

从历史上看，债券违约通常发生在经济或工业低迷时期，企业经营恶化，内部造血功能不足，最终资不抵债。例如，超级太阳(现在的GCL集成(002506，诊断单元))是第一个“品尝螃蟹”。

最近，参与这一系列风险事件的各方，如凯蒂生态、中安笑、金特钢铁等。，在某种程度上显示了这些业绩，他们的利润已经恶化，这不断侵蚀着内部现金流。

然而，这一波风险事件有一个更重要的背景——融资环境的收紧。

例如，中安消费自2016年以来没有发行任何新债，自2015年1月以来也没有进行股权融资。上一次凯蒂生态试图发行债券是在2016年12月，两个债券中只有一个发行成功，然后它就没有发行债券。在谈到债务风险时，杜南控股还表示，4月18日取消发行杜南scp003也引发了流动性问题。该债券已被取消两次，第一次计划发行12亿元人民币，第二次计划发行6亿元人民币。

一些非标准资产管理产品最近违约，也与基础设施再融资的压力越来越大有关。再融资风险增加的宏观背景是在去杠杆化和严格监管的情况下，信贷创造的收缩和风险偏好的下降。

研究人员指出，在过去几年增加融资杠杆的过程中，金融管理和影子银行体系的扩张创造了大量的信贷供给，给债券市场带来了两三年的牛市，也让融资企业享受到了低利率、低门槛的长期融资。曾几何时，无论评级是aaa还是aa，它都在不断扩张的普通基金面前被一扫而空。一段时间以来，资质较弱的发行人也享受到了优质发行人的待遇，低等级债券的信用溢价长期处于异常低的水平。

但自2016年底以来，中国已经进入去杠杆化时期。去杠杆化是上述过程的反向过程。随着信贷创造的收缩和风险偏好的下降，低资质企业的再融资难度加大，资金链断裂的风险增加。

从年初以来的情况来看，一级融资和债券发行以及二级交易市场都呈现出“冰与火”的局面。一方面，低等级债务缺乏利息，延期或未能发行并不少见；另一方面，高档债券受到追捧，一些债券的投标倍数甚至创下历史新高。投资者更加关注债券的信用资格，这反映了风险偏好的逐渐下降。

在去杠杆化环境下，其他融资渠道也收紧了。影子银行已经全面萎缩。海通证券蒋超等人表示，今年以来，影子银行监管更加严格，银信合作和委托贷款新规从供给方受到压缩，资产管理新规从需求方受到限制，不规范持续萎缩。从1月到4月，信托+委托贷款增加总额减少1.9万亿。自2017年以来，股票市场再融资政策收紧，固定收益融资规模锐减一半，上市公司融资渠道也出现萎缩。就信贷而言，信贷额度问题自去年以来更加突出，尤其是在表外回报的情况下，信贷资源更加紧张。有限的信贷额度一般会照顾到国有企业，民营企业很难获得足够的信贷支持。

然而，在2018年，公司债券偿还本金和利息的压力将会增加。一些在2015-2016年大牛市中发行的信用债券现在已经开始偿还债务。

据wind数据显示，2018年，公司债、公司债、中国债券、短期贷款和定向工具等主要非金融企业债券的到期总额将达到4.4万亿元，许多债券将进入转卖期。如果投资者选择转卖，债券的到期时间将会加快。此外，一些信用债券包含交叉违约条款，债务违约仍会发生，这可能导致债务和风险的集中到期，如富贵鸟和中安消费者。

在国内企业序列中，民营企业的融资渠道已经很窄，许多民营企业以前都是依靠非标准融资。现在，在信贷紧缩、再融资收紧和非标准限制的环境下，它们自然成为违约的重灾区。

这些行业的发行人应该特别注意

分析师警告称，在货币贬值后，那些以高杠杆操作的“裸泳者”开始暴露出来，严格的金融监管很难放松。“水位”将继续下降，深圳和香港将变浅，未来可能会有更多的“裸泳者”。

蒋超表示，目前的违约浪潮源于再融资的收紧，有必要看到融资渠道的重新放松，当它消退。目前，没有明显的融资放松迹象。从低级别债券的到期日来看，在3月和4月的峰值之后，它有所下降，并将再次上升，并从8月份开始继续保持高位。赎回仍将面临挑战，违约潮可能不会持续。

孙彬彬建议，今后应重点关注表外杠杆高、融资渠道明显狭窄的主体。

赵薇认为，在信贷紧缩的环境下，民营企业和部分城市投资平台的再融资压力将进一步加大，否则信贷风险的暴露将加快。从行业角度来看，基础设施、房地产和建筑业可能会受到很大影响。

蒋超等人通过对2017年上市公司年报数据的分析发现，房地产、建筑和综合行业的杠杆率最高，公用事业、家电、汽车、交通、电力设备、商业和零售等行业的杠杆率也有所上升。

此外，最近在两个平台或一个直辖市的类似平台上爆发了负面消息，这进一步加剧了城市投资部门的担忧。作为公开发行的信用债券市场上最后一个新赎回的头寸，城市投资对今年能否维持持怀疑态度。