经济健康发展需要适宜的货币金融环境

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作为一项年度政策议程，《政府工作报告》无疑是过去两届会议最受社会关注的问题。《政府工作报告》2018年宏观调控的最大变化是两个方面:在财政政策方面，财政赤字率有所降低，即预算赤字率从2017年的3%降至2.6%；在货币政策方面，虽然仍有必要“保持广义货币m2、信贷和社会融资规模的合理增长”，但货币供应量的具体目标值并不明确。近日，中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴云研究员做客《理论周刊》，就货币政策相关问题接受记者采访。

英国《金融时报》记者:关于今年的货币政策，政府工作报告指出，稳健的货币政策应该保持中性，管理好货币供应的总闸门，保持广义货币m2、信贷和社会融资规模的合理增长，保持合理稳定的流动性。与往年不同，今年的《政府工作报告》没有明确提出广义货币m2的预期增长目标。为什么？

彭兴云:货币供应量等量化控制指标的稀释是由于中国金融结构的变化。从融资角度看，资金短缺部门的融资渠道已经多元化。除了传统的银行贷款，债券、股票和信托在融资中的地位急剧上升；从盈余部门的资金使用情况来看，存款的状况趋于清淡，证券投资基金、各种理财产品和信托产品因其相对较高的回报率而越来越受欢迎。因此，传统的货币供应量统计指标已不能反映高度多元化的金融结构，其与经济和金融活动的相关性也有所下降。

例如，自2010年以来，广义货币m2的增长率逐年下降，但市场利率在过去7年中出现了明显的上升和下降周期，这意味着m2也处于市场利率之间。相关性不强；然而，市场利率的变化对各种非存款金融产品的收益率有着直接而重要的影响，因此它也直接影响着各种剩余资金的配置方向，也影响着借款人的融资成本。不难看出，与m2等量化指标相比，利率等价格指标对经济和金融市场的影响越来越突出。此外，多样化使得控制货币供应越来越困难。货币供应量的实际增长率不高于但明显低于政策目标值是很常见的。因此，作为货币政策的一个指标，它的实际作用已经大大降低。

事实上，央行已经开始准备向以利率为核心的货币控制体系过渡。首先，自20世纪90年代以来，中国一直积极推进利率市场化改革，让市场机制在利率形成中发挥决定性作用。存贷款利率上下限基本放开，金融机构市场化改革进一步推进，提高了金融机构的自主经营能力和风险定价能力。同时，加强了商业银行的资本充足率和流动性管理，提高了资本吸收损失的能力，为利率市场化机制奠定了良好的微观基础。

其次，中国推动了基准利率体系的建设。shibor和债券回购固定利率在债券定价中发挥着越来越突出的作用。在逐步放开存贷款利率上限和下限的过程中，央行还制定了贷款最优惠利率。基准利率的这种变化起到了带头作用，推动了整个机构。未来，中央银行可以选择其中之一作为货币政策的中介目标，实施以利率为中心的货币政策。

第三，在实践中，央行也在积极引导市场利率，加强对市场利率的预期管理。例如，自2015年以来，央行有意发挥银行间债券7天回购利率的基准作用，债券市场收益率与7天回购利率密切相关。债券收益率的变化直接导致债券发行利率的变化，进而影响企业的融资成本和投资需求。2017年，债券市场收益率上升导致债券发行利率上升，使得非金融企业债券发行利率普遍高于银行一般贷款加权平均利率，这是2017年企业债券净融资增长率大幅下降的重要因素之一。这意味着央行有一定的现实条件通过调整一定的市场利率来调控企业债务融资。近年来，中国央行试图通过中期贷款工具和其他政策工具，对利率进行区间管理。2017年，当美联储宣布三次加息时，中国人民银行直接相应提高了公开市场反向回购操作利率和中期贷款利率，导致国内债券收益率相应上升，这是符合降低杠杆率宏观取向的稳健中性货币政策的具体体现。因此，可以看出，尽管中国尚未确立明确的利率中介目标，但央行已尝试建立新的货币政策操作目标。然而，在放弃广义货币供应量指标后，以利率为核心的货币政策操作体系需要尽快培育基准利率作为货币政策的中介目标。这对完善未来货币政策框架非常重要。当然，未来有必要进一步提高银行贷款基准利率与货币市场利率的相关性，以及贷款加权利率对货币市场利率变化的敏感性。只有这样，才能进一步完善货币政策的传导机制，充分发挥货币政策的积极作用。

英国《金融时报》记者:今年货币政策的总体原则仍然是稳定、中性和适度从紧。这是什么原因？

彭兴云:2018年中国货币政策的总体原则仍然是稳定和中性的。2017年12月召开的中央经济工作会议强调，金融与实体经济、金融与房地产、金融体系内部的良性循环是防范和化解金融风险的根本措施。2018年稳健的货币政策是在金融回归实体经济的基础上实现上述三个良性循环。同时，货币政策在“三比一、一减一补”的供给侧结构改革中仍需发挥重要作用。为了继续降低杠杆率，货币政策很难扩张。过去的经验也表明，货币扩张不当的结果往往是资金脱离现实，加剧了市场投机的氛围，难以实现上述三个良性循环。因此，稳定和中性的货币政策意味着适度增加货币供应量、广泛信贷和社会融资的规模，但不会超出预期。从价格指数来看，稳定和中性的货币政策意味着货币利率等于实际利率。一旦货币利率低于实际利率，就会造成扩张性后果。从这一点来看，债券市场收益率相对于2018年稳健的中性货币政策可能难以有明显的下降趋势空.

英国《金融时报》记者:《政府工作报告》还提出，要保持合理稳定的流动性，利用好差别准备金、差别信贷等政策，引导更多资金投向小微企业、“三农”、贫困地区，更好地服务实体经济。在上述方面，货币政策实施的可能选择是什么？

彭兴云:2018年，货币政策可能继续使用结构性货币政策工具来弥补不足，同时保持总量适度增长。这不仅是弥补供给结构改革不足的要求，也是全面建设小康社会的要求。事实上，在过去几年里，货币政策的一个突出特点是，央行更加重视结构性政策工具的使用。例如，通过有针对性的RRR减贫、支持农业再融资、支持小额贷款、扶贫再融资等差异化货币政策，加强对重点领域和薄弱环节的金融支持。除了总量工具的性质之外，货币政策显然承担着结构调整的重任，并具有包容性金融的性质。我们认为，短期结构性货币政策工具将在2018年得到进一步加强。特别是，货币政策可能在精确减贫和防止污染方面发挥更大的作用；货币政策也应服从新时代高质量发展的总体要求。因此，有针对性的RRR减贫、减贫和再融资仍然是货币政策工具的重要选择；同时，金融机构以窗口引导或宏观审慎政策为导向，为产业升级、高端制造业、技术创新和区域经济协调发展提供金融支持。最后，稳定和中性的货币政策应保持市场流动性的基本稳定，不仅要防止流动性过剩，还要防范流动性不足导致的市场剧烈波动，这种波动会扰乱金融市场的价格信号功能。在这方面，2013年的资金短缺事件已经不远了。因此，货币政策应密切关注市场流动性和市场情绪的变化，保持金融市场特别是债券和货币市场的稳定运行，通过流动性预期管理避免市场利率过度波动。否则，在不断加强监管、整顿市场混乱的过程中，如果市场利率上升过快，不仅不利于金融体系内部的良性循环，也不利于金融与实体经济之间的良性循环，自然就不会是稳定和中性的。我们建议，如果货币政策真的是回报中性的，就应该在控制央行贷款增长的同时，有序、审慎地降低法定存款准备金率，这是稳定中性货币政策的必然要求。

英国《金融时报》记者:中国共产党第19次全国代表大会明确要求完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架。这是反思全球金融危机教训并结合中国国情的重要部署，有利于维护货币稳定，促进金融稳定。在“两大支柱框架”中，我们应该如何理解货币政策与宏观审慎政策的关系？将采取什么措施来改善宏观审慎政策？

彭兴云:央行除了继续实施稳健的中性货币政策外，还将完善货币政策和宏观审慎的双支柱调控体系。只要市场机制完善，货币政策就能实现宏观经济稳定和金融稳定。然而，由于总是存在这样或那样的市场摩擦，为稳定宏观经济而采取的货币政策可能会影响长期的金融稳定。例如，为刺激经济活动而采取的扩张性货币政策可能导致过度信贷扩张和资产泡沫，这是金融不稳定或系统性金融风险的重要直接原因。因此，自2008年美国次贷危机以来，宏观审慎管理已成为全球共识，许多国家都建立了宏观审慎管理框架。过去几年，我们一直在探索适合中国金融结构的宏观审慎政策。央行逐步建立了以广义信用为核心指标的宏观审慎评估体系，试图通过资本充足率、流动性管理等指标，弱化金融的顺周期性，减少金融风险在金融机构间的相互传染。同时，外债也被纳入宏观审慎评估体系，以降低中国金融开放的系统性风险。去年召开的中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出，货币政策和宏观审慎的双支柱控制政策应该得到改善。在2018年引起国内外广泛关注的机构改革中，原银监会和保监会合并为中国银行保险监督管理委员会，进一步强化了中国人民银行的宏观审慎管理职能。这意味着宏观审慎政策在中国宏观调控体系中的作用进一步增强。

在两大支柱监管框架下，货币政策和宏观审慎政策不仅要各司其职，还要相互协调。在政策效应上，它们都具有聚集效应和结构效应，但各自的侧重点不同。然而，就政策目标而言，货币政策仍侧重于传统的货币稳定、经济增长等。，而宏观审慎政策是为了防范系统性风险和促进金融稳定，并弥补总体货币政策对金融稳定的不利影响；在政策工具方面，货币政策主要包括储备、公开市场操作和央行贷款，而宏观审慎措施包括反周期资本充足率和流动性监管指标。无论是货币政策工具还是宏观审慎政策工具，它不仅可以管理总量，还可以调整和引导结构性变化。例如，央行仍然可以通过差别准备金和各种再融资工具，引导金融机构向国民经济的薄弱环节投资信贷；宏观审慎政策可以通过调整风险权重来抑制有泡沫倾向行业的信贷投入。就中介目标而言，货币政策仍然是利率或货币供应量，而宏观审慎政策侧重于广义信贷。然而，央行对中介目标(如利率)的调整将对总体信贷产生重要影响。同时，良好的宏观审慎政策将有助于完善货币政策的传导机制，也有助于改善货币政策面临的结构性问题，如更好地引导金融收益的来源，从而实现实体经济在保持自然利率水平上的增长，促进金融体系的稳定。然而，正如第19次全国代表大会的报告所指出的，我们仍然需要“完善”货币政策和宏观审慎的双支柱政策。这意味着，在双支柱监管框架下，未来仍有许多事情要做。例如，仍然需要协调法定存款准备金和中央银行贷款；宏观审慎政策延伸到非银行金融体系和金融市场，央行宏观审慎评估与其他监管机构的协调避免了以宏观审慎政策为名的微观干预，从而“使市场在资源配置中发挥决定性作用”，付诸行动。(图片文章)