海通宏观：破七无需惊慌 汇率更有弹性

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突破7点时没有必要恐慌，汇率也更加灵活

——关于人民币汇率的评论

(海通宏蒋超、李、)

摘要

事件:8月5日，美元兑人民币汇率升至7的整数点之上，比7月底的汇率低2.1%。我们的评论是:当突破7时没有必要恐慌，汇率更加灵活。

人民币汇率突破7，主要是由于贸易纠纷。人民币汇率突破7，主要是因为美国挑起了贸易摩擦。对中国产品增税将减少中国的出口和外汇收入，这将从供求角度给人民币带来压力。此外，关税成本的上升使中国出口企业的出口价格下降，利润受损，而汇率贬值可以提高出口产品的价格，对冲关税的影响。

美国也有成本，其空贬值是有限的。展望未来，即使保守地认为中美贸易摩擦已经全面恶化，美国仍将对所有中国进口商品征收25%的关税。考虑到剩余的3000亿美元进口商品的可替代性差，假设美国消费者承担一半的关税，美国增税的影响基本上可以通过人民币汇率贬值12.5%来抵消。历史上，由于美国挑起贸易摩擦，人民币汇率释放了贬值压力。自1818年6月贸易摩擦开始以来，人民币对美元贬值了10%，这也意味着从贸易摩擦的角度来看，人民币进一步贬值是有限的。

释放贬值压力，使汇率更加灵活。从货币政策的角度来看，美国已经开始了新一轮的降息。目前，期货市场预计美国9月份降息的概率将高达100%，年内降息75个基点以上的概率将超过85%；但是，本轮中国经济并没有走老的放水路，利率总体保持稳定。目前，中美10年期国债息差超过100个基点，有利于汇率稳定。从资产价格来看，过去货币超卖引发了房地产泡沫，这使得人民币汇率承压。然而，现在货币超卖得到控制，货币增长率正在下降。在“房无投机”的背景下，房价涨幅有所回落，这实际上有助于释放汇率贬值的压力。从预期的角度来看，突破7不是一件坏事，这可以使汇率更加灵活。过去，由于市场对汇率“保证7”的预期，汇率贬值预期增强；现在，在突破7后，汇率在未来可能会更加灵活。如果贸易摩擦减轻或中国经济改善，它可能再次上升。

央行稳定了预期，汇率正常波动。央行也首次发表了一篇文章。中国央行行长易纲表示，尽管人民币汇率近期因外部不确定性而波动，但他有信心人民币将继续保持强势。央行经验丰富，有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行相关负责人也表示，人民币汇率“突破7”。这个“7”不是一个年龄。它不能回到过去，也不是一个大坝。一旦它冲破大水，它就会直线下降；“7”更像是水库的水位。雨季气温较高，旱季又会下降，有起有落，这是正常的。

黄金交易机会，资本市场布局！就资产配置而言，汇率贬值将为黄金带来交易机会，美联储降息也将有利于黄金。然而，如果中国人民银行不走放水的老路，那么汇率贬值就不是趋势。只要中国经济保持中速稳定增长，从长期来看，人民币黄金就很难获得超额回报。此外，过去的汇率贬值将导致资本外逃，进而导致金融资产价格下跌。如今，政府选择了抑制房地产泡沫、降低税费、降低汇率来增加收入、减轻企业负担，这意味着企业的利润预期将好于市场的悲观预期，但资本市场的调整为长期布局带来了机遇。

8月5日，美元兑人民币汇率升至7的整数点之上，比7月底的汇率低2.1%。我们的评论是:当突破7时没有必要恐慌，汇率更加灵活。

1.人民币汇率突破7，主要是由于贸易纠纷

人民币汇率突破7，主要是因为美国挑起了贸易摩擦。人民币汇率主要受两个因素影响。首先，人民币中间价形成机制决定了人民币汇率与美元指数走势负相关；第二，中美贸易摩擦的动态也将直接影响人民币汇率走势。8月2日，美国总统特朗普宣布，从9月1日起，他将对中国剩余的3000亿美元商品征收10%的关税。中美贸易摩擦再次升温，短期内给人民币贬值带来压力。

一方面，增加中国产品的税收将减少中国的出口，减少中国的外汇收入，并从供求角度对人民币施加压力。自1818年6月贸易摩擦开始以来，中国对美国出口的增长率明显下降。特别是，在出口扣押效应消退后，2019年2月，中国对美国的出口一度降至-28.5%。受出口下降的影响，中国对美国贸易顺差的增长率也大幅下降。今年上半年，累计贸易顺差同比仅增长5.1%，低于去年同期的13.6%。商品贸易顺差是中国外汇储备的重要来源。增长放缓甚至负增长意味着国际资本流入放缓，对人民币的需求下降，这将对人民币产生贬值压力。

另一方面，关税成本的上升使中国出口企业的出口价格下降，利润受损。关税提高了出口产品在美国的销售价格。为了保持销量，有些产品可能会采取降价策略。今年以来，中国出口价格有所下降，出口价格指数从年初的109.6下降到5月份的103.4。

汇率贬值可以提高出口产品的价格，抵消关税的影响。当以本币计价的商品价格保持不变时，汇率的下降也会降低以外币计价的商品价格。汇率适度贬值可以直接对冲关税增加的影响，促进出口商品的规模，降低出口厂商的降价压力。

2.美国也有成本，空的折旧空间有限

关税增加后，美国消费者也不得不承担相应的成本。在5月份发布的《中美贸易紧张的影响》报告中，国际货币基金组织研究了中国对美国出口的到岸价格在关税上调后的变化，发现最早的500亿美元关税上调25%后，美国的到岸价格上调了20%左右；在2000亿美元商品的税率提高10%后，美国的到岸价格提高了8-9%。换句话说，对中国产品征收的关税主要体现在到岸价格的提高上。

保守估计，人民币汇率只需贬值12.5%，就能基本对冲美国增税的影响。即使保守地假设中美之间的贸易摩擦已经全面恶化，美国对所有中国进口商品征收25%的关税，但剩余的3000亿美元商品中有许多高度依赖中国进口，美国很难在短时间内从其他国家找到足够的替代品。如果我们假设美国消费者承担一半的关税，那么人民币汇率贬值12.5%基本上可以对冲美国增税的影响。

自去年贸易摩擦开始以来，人民币已经贬值了10%，未来进一步贬值的次数是有限的。从历史上看，自从美国挑起贸易摩擦以来，人民币汇率一直在释放贬值压力。中美贸易摩擦始于1818年6月，当时美元对人民币的汇率约为6.4。随着贸易摩擦越来越严重，人民币汇率持续贬值，已经超过7.0，累计贬值10%。考虑到之前的保守估计，人民币仅贬值12.5%，基本上可以抵消美国25%的关税对我们所有出口产品的影响。因此，从贸易摩擦的角度来看，人民币未来的进一步贬值是有限的。

3.释放贬值压力，汇率更加灵活

从货币政策的角度来看，美国开始降息，中国没有走放水的老路，中美之间的利差已经足够空.了7月，美联储宣布将降息25个基点。尽管鲍威尔在新闻发布会上的讲话相对中立，态度也模棱两可，特朗普宣布将考虑提高针对中国的关税措施，但市场对美国降息的预期今年再次上升。目前，期货市场数据显示，9月份再次降息的概率为100%，今年降息75个基点以上的概率已达到85%。因此，不管鲍威尔是否承认，市场认为美国新一轮宽松周期已经开始。与此同时，为应对经济增长放缓，中国已不再走放水的老路，利率总体保持稳定。目前，中美10年期国债息差超过100个基点，这实际上有助于汇率的稳定。

从资产价格的角度来看，近年来房价上涨有所回落，释放了贬值压力。过去，经济是通过借贷来刺激的，货币严重过度使用。15年前广义货币m2的同比增长率超过13%，这导致了房地产泡沫的扩大。此外，外部环境是美元一度加息，人民币汇率承受压力。但是现在，中国已经控制了过度的货币，m2的增长率已经急剧下降到8.5%。在“房无投机”的背景下，房价涨幅也明显回落，房地产泡沫风险降低，实际上释放了贬值压力。

从预期的角度来看，汇率突破7不是一件坏事，这可以使汇率更加灵活。过去，由于市场对人民币汇率“保底7”的预期，强化了汇率贬值的预期；现在，在突破7后，没有对某个位置的预期，但未来的汇率可以更加灵活。

4.央行保持稳定的预期，汇率正常波动。

央行也首次发表了一篇文章。央行行长易纲表示，近期国际经济形势和贸易摩擦出现了一些新情况，市场预期也发生了一些变化。因此，自8月份以来，许多货币对美元贬值，人民币汇率也受到一定程度的影响。这种波动是由市场驱动和决定的。

然而，无论从中国经济的基本面来看，还是从市场供求平衡来看，目前的人民币汇率都处于一个适当的水平。尽管近期人民币汇率因外部不确定性而波动，但易纲主席对人民币将继续保持强势充满信心。央行经验丰富，有能力保持外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

央行相关负责人也表示，人民币汇率“突破7”。这个“7”不是一个年龄。它不能回到过去，也不是大坝。一旦它冲破大水，它将会跳水数千英里；“7”更像是水库的水位。雨季气温较高，旱季又会下降，有起有落，这是正常的。

5.黄金交易机会、资本市场布局

黄金交易机会多，长期机会不大。就资产配置而言，汇率贬值将为黄金带来交易机会，美联储降息也将有利于国际金价。然而，如果中国人民银行不走放水的老路，汇率贬值就不是趋势，因此，从长期来看，人民币黄金很难获得超额回报。在过去的10年里，人民币黄金价格上涨了60%，年化增长率仅为5%，远远低于同期中国GDP 11%的名义增长率。由于黄金不会创造价值，它只会受益于通货膨胀。只要中国经济在未来保持5%左右的中速增长，并将价格保持在3%以下的适度区间，从长期来看，与中国经济相关的资产配置应该优于黄金。

政策没有遵循老路，而是规划了资本市场。过去，汇率贬值通常会导致资本外逃，进而导致金融资产价格下跌，因此有必要配置黄金和其他能够保值的资产。现在，政府选择抑制房地产泡沫，改善供给，通过减税和汇率贬值增加收入，减轻企业负担，而不是走洪水和借贷刺激经济的老路，这意味着企业利润预期将好于市场的悲观预期，不会导致大规模资本外逃。相反，资本市场的回调将为长期布局带来机遇！