李子园拟上市 产销结构存隐患

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“投资者网络”钟楚汉

在无数人的心中，“清新的李梓源，自然爱上你”李梓源的甜牛奶是甜蜜的童年记忆。十多年过去了，现在这瓶甜牛奶正在寻求上市。

近日，浙江李梓源食品有限公司(以下简称“李梓源”)披露了首次公开发行股票的招股说明书(以下简称“招股说明书”)。本次发行计划为河南鹤壁“年产10.4万吨乳饮料生产项目”、云南曲靖“年产7万吨乳饮料生产项目”、浙江李梓源食品有限公司“技术创新中心项目”募集6.91亿元。

单一产品和集中销售区域

2016年至2018年，李梓源的收入分别为4.53亿元、6.02亿元和7.87亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.02亿元、9017.85万元和1.24亿元，毛利率分别为40.42%、34.93%和37.45%。

根据招股说明书，和王分别直接持有公司35.93%的股份，间接持有公司42.74%的股份，持有水迪泉投资100%的投资份额，间接持有公司1.43%的股份，持有俞楚瑞投资57.51%的投资份额，共持有公司80.10%的股份，是公司的实际控制人。

根据招股说明书，李梓源存在高度依赖单一产品的风险。李梓源的主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、牛奶风味饮料等。然而，它的主要收入来自牛奶饮料。2016年至2018年，李梓源乳饮料销售收入分别为4.2631亿元、5.775716亿元和7.600831亿元，分别占公司主营业务收入的94.29%、96.12%和96.71%。

李梓源表示，报告期内，公司经营业绩高度依赖单一产品，这主要是由于大型单一产品销售扩张战略的实施造成的。从长远来看，消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素的重大变化将对公司的经营业绩产生较大影响。

在销售模式方面，李梓源以分销模式为主，直销模式为辅。2016年至2018年，李梓源分销模式的销售收入占公司主营业务收入的95%以上。

另外，李梓源的销售收入来源主要分布在华东地区。报告期内，华东地区主营业务收入分别为3.39亿元、4.13亿元和5.10亿元，分别占当期主营业务收入总额的74.95%、68.71%和64.89%。该公司表示，在巩固华东销售优势同时，将积极开拓河南、云南、江西等华中和西南地区的市场。

一般来说，如果销售类别、渠道和区域相对单一，将会对公司未来的可持续发展产生上限效应，同时也会导致公司抵御风险的能力较弱。

风险存在于生产和营销结构中

在李梓源的财务报告中，“投资者网络”注意到李梓源2018年的库存余额较2017年大幅增加。2016年至2018年，李梓源库存分别为4441.2万元、4601.72万元和6474.95万元。与2017年底相比，2018年底的库存余额增加了40.71%。2016年至2018年，李梓源存货占流动资产的比例分别为17.61%、14.02%和21.68%。

根据李梓源的解释，公司库存增加有两个主要原因。一是江西上高和浙江龙游生产基地已于2018年投产，原辅材料存量增加；二是为了控制委托加工企业的产品质量，控制公司整体成本，公司统一委托加工生产模式，为李梓源提供主要原材料，导致奶粉、白糖、高密度聚乙烯等主要原材料库存增加。

根据招股说明书，2016年至2018年，李梓源公司以出让方式购买了江西上高、浙江龙游、云南曲靖等生产基地的国有土地使用权，并在浙江金华、江西上高、浙江龙游等生产基地实施了技术改造或投资建厂。

在这种背景下，李梓源的非流动资产迅速增加。2016年至2018年，李梓源非流动资产占总资产的比例分别为34.70%、48.86%和60.13%。此外，扩大生产能力和购买原材料等操作也增加了公司的运营成本。2016年至2018年，李梓源的经营成本分别为2.7亿元、3.92亿元和4.92亿元，其中自制产品和自制产品直接材料及委托加工产品的制造成本分别为1.91亿元、2.64亿元和4.6亿元。

值得注意的是，李梓源在这一问题上筹集的资金也主要用于能力建设。根据招股说明书，在完成河南鹤壁“10.4万吨乳饮料生产项目”和云南曲靖“7万吨乳饮料生产项目”两个扩建项目后，公司将增加产能17.4万吨/年。投资者网络注意到这一数据已经超过了公司2018年的销售额。2016年至2018年，李梓源销售额分别为105，700吨、132，500吨和162，400吨，复合年增长率为23.95%。

无论未来李梓源的销量是否会按照23.95%的复合增长率增长，如果未来产能扩张过程中积累了大量库存(原材料)，将会导致运营成本上升、净利润下降的风险。

李梓源表示，上述两个募集项目位于华中和西南两个市场区域，公司在这两个市场区域的销售增长迅速，空销售空间相对较大。同时，李梓源也指出了其中的风险。在项目实施和后续运营过程中，仍可能存在行业竞争格局、产业和监管政策变化或未来市场环境变化导致的产品销售风险，这些风险是不可预测的，对公司不利。如果公司的新产能不能及时消化，就不能按照既定的计划实现经济效益。

这瓶甜牛奶能流行多久？

根据中国食品工业协会的数据，国内乳饮料市场近年来发展迅猛。2017年，规模以上乳饮料企业总产值为827.24亿元，比2016年增长68.64亿元，2017年增长9.05%，2013-2017年复合增长率为14.60%。

根据招股说明书，中国乳饮料行业市场竞争激烈，市场化程度高。目前，乳饮料行业可分为全国性大型企业、全国性分销企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性分销企业加快发展、区域性中小企业深入当地的竞争格局。其中，伊利、蒙牛、娃哈哈为国有大型企业，光明乳业、新乳业、唐嫣乳业、李梓源、均瑶乳业、夏津乳业为国有企业。

在招股说明书中，李梓源将伊利、蒙牛乳业、娃哈哈、光明乳业、新希望乳业、唐嫣乳业、均瑶乳业和厦金乳业列为竞争对手。然而，令人尴尬的是，与这些竞争对手相比，李梓源在销量方面确实落后。

然而，“投资者网络”注意到李梓源的收入仍在逐年增加。从2017年到2018年，李梓源的收入同比分别增长了32.87%和30.73%。李梓源表示，公司收入增长的原因之一在于渠道的下沉。李梓源表示，一方面，公司深入成熟市场，在巩固学校、早餐、小超市等传统优势渠道的同时，不断拓展餐厅、网吧、加油站、单位食堂等特殊渠道，以完善乡镇市场。集约化养殖全渠道、全方位产品覆盖；另一方面，发展半成熟市场，重点培育样板市场和开发新客户，利用“样板工程”建设带动周边市场发展，加快传统渠道、便利系统和知名地方连锁系统的发展，增加产品分销。

中国食品行业分析师朱表示，很难实现这一目标，因为其品牌较高，产品结构相对单一。此外，对于在行业中的竞争地位，朱表示:“目前，全乳饮料行业已经向品牌化、规模化、高端化和个性化发展。以李梓源的综合实力、复杂量、研发能力和团队落地能力而言，只能去四、五、六线城市，但那样的话，竞争会更激烈，风险也会更高。”这样，李梓源现在和将来都承受着巨大的压力。(思考金融产生了)■