中信证券：并购激励双管齐下 券商龙头全面出击

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第九届年度金牌报告

中信证券

M&A的激励措施是双管齐下的

券商领导全面出击

本质证券张经伟

2018年，中信证券实现营业收入372亿元，母公司净利润94亿元，加权平均净资产收益率6.2%，剔除客户存款后杠杆率提高至3.63倍。

一、经纪业务:在双升扎根的机构客户、市场份额和佣金率

证券代理业务(包括席位租赁)净利润同比下降9%，好于行业水平。公司采用重点服务机构和高净值客户的交易服务和理财需求发展战略，突出客户基础和服务能力。2018年，国泰君安、深湾宏远和中信建投的交易量均有所下降，但中信证券的股票交易量的市场份额为6.09%，较2017年上升0.46%，反映出市场领先集中的趋势；公司经纪业务(包括席位租赁)年净佣金率上升至5.5%。我们预计，2019年全年日均股票交易量将保持在6000亿元以上，公司股票交易量的市场份额将稳步上升至6.15%，佣金率可能面临一定的下行压力(降至每万人4.8)。全年经纪业务收入预计同比增长40%。

第二，信用交易:两种金融股的收入是稳定的

公司实现净利息收入24亿元，同比增长1%(行业-27%，君主+2%)。其中，两家公司的利息收入和股权质押的利息收入分别下降了1%和2%。2018年，股权质押融资余额下降51%，至385亿元(383亿元，-50%)。随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价上涨，公司资产减值准备有望转回。

第三，投资银行:业务优势明显

公司投资银行业务收入36亿元，同比下降17%。公司拥有丰富的优质项目储备、卓越的投资银行能力、坚实的机构客户基础和行业领先的资本实力。预计该公司的投资银行业务、直接投资和机构销售将受益于科学和技术委员会政策的出台。

第四，自营:转型交易投资银行

该公司的自营业务收入为80亿元，同比下降37%。业绩下滑与股市低迷和2017年第四季度确认的投资收益的高基数效用有关。未来，公司将转型为交易投资银行，发展具有显著门槛效应和高净资产收益率特征的衍生品造市业务，有望显著提高公司整体盈利能力。

V.资产管理:主动转型有优势

2018年，公司资产管理收入58亿元，同比增长2%，其中基金管理收入41亿元，同比增长9%。公司的积极管理规模在行业中处于领先地位。截至2018年底，主动管理规模为5528亿元，保持行业第一，占比41%。

第六，计划收购郑光以弥补短板，员工持股显示出信心

该公司计划发行股票收购广州证券。收购完成后，将弥补公司在华南地区网点的不足，以较低的价格(1.2xpb)获得高质量的资产，并扩大其在行业中的领先优势。同时，公司计划实施员工持股计划。与国源和兴业相比，中信证券的员工持股比例更高，但并未完全覆盖。对于关键员工而言，整体周期更长，锁定期更短，这有望激发员工的积极性，展示管理层的信心。

七.投资建议

买入投资评级。2019年，我们乐观地认为，券商类股的基本面将见底，市场利润空因素有望逐步消化；中信证券将在资本市场升级的趋势下，继续保持领先集中的趋势，形成具有门槛效应的核心竞争力，保持市场竞争优势，享受一定的估值溢价红利。公司2019-2021年每股收益预计为1.15元、1.31元和1.5元，公司估值为2xpb，6个月目标价格上调至28.54元。

风险警告。交易量大幅下降的风险、股权质押违约的风险和政策变更的风险。