想知道基金持仓估值？千万别算错了！

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陈家河

最近，随着一些股票估值的上升，许多投资者开始关注基金头寸的估值水平。关注基金的估值水平，而不是盲目追逐短期表现良好的爆炸性基金，是一件好事。但是，在计算一只基金的估值水平时，如果计算方法错误，必然会得出错误的结论，甚至与基金的实际估值水平相差甚远。

如何计算基金头寸的估值

在这里，让我们以基金所持股票的市盈率(pe)为例，看看如何正确计算基金头寸的估值水平，以及错误的计算方法会造成什么样的偏差。首先，让我们看一个简单的模型。

假设一只基金有100元，其中20元投资于10倍市盈率的股票，30元投资于50倍市盈率的股票，50元投资于200倍市盈率的股票。那么，这只基金股票头寸的平均估值是多少？

最简单的算法可以得到这三只股票的平均估值，即(10+50+200)/3= 87倍。显然，这种计算是错误的，因为它没有考虑不同股票的权重。一般来说，投资者在计算时不容易犯“根本不考虑权重”的错误。因此，这种错误的计算方法比较少见。

一种常见的错误算法是“错误使用权重”的方法。一些稍微谨慎一点的投资者会把股票的权重加到计算公式中，认为他们可以得到正确的数字。具体来说，他们将每只股票的价值乘以股票的重量，然后将数字相加。

在上述模型中，通过这种计算方法获得的数值是10×20%+50×30%+200×50% = 117倍。在市场上一些流行的计算方法中，这种“替代股票权重的方法”被广泛使用。然而，这个算法仍然是错误的。错误在于这个算法犯了一个简单的数学错误。

如果我们用M代表股票的市场价值，用P代表股票的利润，那么如果我们想计算一个投资组合的估值，我们应该用总市场价值除以总利润，即M/P。在上面的例子中，当这个投资组合中有三只股票的权重不同时，计算方法应该是(m1x 20%+m2x 30%+m3x 50%)/(p1x 20%+p2x 30%+p3x 50%)。然而，上述用于获得117次pe评估的计算方法使用m1/p1x20%+m2/p2x30%+m3/p3x50%。显然，简单的代数知识会告诉我们这两个公式是不相等的。

基金头寸平均估值的正确算法应该是将所有头寸的市场价值相加，然后除以所有头寸对应的利润总和，从而获得正确的头寸估值。在上例中，正确的计算方法是(20+30+50)/(20/10+30/50+50/200)，结果是35倍pe，这与前两种错误方法计算的87倍和117倍有很大不同。

以上所说的是用一个简单的模型来计算基金持有股票的估值时，计算方法的正确和错误之间的偏差。下面，让我们看一些实际的例子。

以中欧基金基金经理曹明昌管理的中欧价值发现基金为例(代码166005)，根据2020年7月30日的股票估值和该基金2020年6月30日公布的十大尴尬股及其权重(以下计算，所有日期均相同)。根据wind Information提供的股票估值数据(下同)，前10名尴尬类股票的平均市盈率估值(后12位)，但是，如果按照上述第二种方法计算，即直接使用市盈率加权法，错误估值为13.9倍，比实际估值贵33%。

以东方红资产管理有限公司的两只大型主动管理基金为例，在上述估值和结算日条件下，东方红产业升级基金(代码00619)前10只笨拙股票的平均市盈率为16.6倍，采用错误的加权方法将得到34.3倍的估值，比实际情况高出107%。东方红中国优势基金(代码001112)的实际平均市盈率为18.7倍，采用错误的加权方法将得到32.1倍，比之前的数值高出72%。

可以看出，对于投资者来说，16.6倍的pe股票头寸和34.3倍的pe股票头寸几乎是完全不同的概念。前者意味着正常或甚至略低的估值，而后者意味着相对较高的估值。

以上是积极管理基金的例子。在这里，让我们看看指数基金的一些尴尬股票的估值，看看错误的算法会带来多大的偏差。

以华安创业板50etf基金(代码159949)为例，在上述估值和申报日期相同的情况下，前10名尴尬类股票的正确平均市盈率为105.1倍，而错误数据为228.1倍，比前者高出117%。然而，华夏郑国半导体芯片etf基金(代码159995)十大尴尬股的市盈率被正确估计为105.8倍，而用错误加权法得到的市盈率为139.1倍，比前者高31%。

投资者的明智选择

因此，我想到孙子兵法说:“多赢，少算，但什么都不算？”在投资工作中，大量的计算是一件非常重要的事情。任何没有足够计算能力的投资者都很难取得好的业绩。查理·孟格曾经说过，如果一个人不擅长算术，那就像“一个只有一条腿的人参加金鸡独立踢屁股游戏”一样可悲。但是，如果计算错误，10.4倍的pe估值被计算为13.9倍，16.6倍的pe估值被计算为34.3倍，或者105.1倍的pe估值被计算为228.1倍，那么很难说错误的计算结果是否会比没有计算好得多。

然而，一些投资者可能会问，为什么计算一只基金的头寸估值如此重要(这里我们主要讨论股票型基金，其他类型的基金也可以使用类似的方法)？投资者不能只看基金的净表现吗？

事实上，只看基金的净业绩，尤其是一两年内的短期净业绩，是最糟糕的投资方式之一。这几乎等同于只看股价表现而不分析财务报表和估值的投资。事实上，基金的净值来自股票和债券等基础资产的价格表现，基金头寸的估值与股票投资的估值一样重要。

另一方面，除了估值之外，基金实际上与股票基本面有着同样的基本面增长，这也是投资者需要衡量的。具体来说，一个优秀的基金经理可以运用自己的技能，使基金中包含的股票加权的基本因素，如销售收入、净利润、现金流、净资产等。，在某个时间增长速度超过了持有股票的静态水平。

例如，重阳投资董事长齐国根曾提出“价值传递”的概念，即“不断卖出价值较低的头寸，用价值最高的头寸替代，以实现基金头寸的增值。”

在优秀基金经理的管理下，基金的基本面将好于某一时间所持头寸所反映的基本面。购买这些基金的投资者会发现，在动态时间内，基金基本面的增长率要快于某个静态时间点反映的基本面水平。相反，一个糟糕的基金经理将会做相反的事情，基金的价值将会损失。

与基金的基本面相比，包括基金的头寸估值、动态价值增长水平等因素，基金的短期净值表现实际上不是投资者应该关注的因素。

在《六塔》一书中，周文王曾问姜子牙为什么有些君主找不到好的朝臣。姜太公回答说:“如果你把世俗的名誉看做是一种美德，把世俗的毁灭看做是一种耻辱，那么多党就会前进，少数就会后退。”君主认为每个人赞美的是贤臣，每个人诽谤的是奸臣。那么，我们怎样才能找到真正的圣人呢？

在基金投资中，如果投资者只使用基金的短期净值，即基金持有的股票等基本资产的短期市场受欢迎程度，作为选择基金的标准，那么这种方法与姜子牙选择部长的方法有什么区别呢？一个聪明的投资者需要做的是通过基金的短期净业绩来了解基础头寸估值和基金经理能力所构成的基本情况。只有这样，我们才能做出明智的投资选择。

(作者是久益清泉科技的首席投资官)