人民币汇率向下波动弹性增强

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6月24日，中国人民银行宣布了今年第三次有针对性的RRR降息。从7月5日起，中国将大型国有商业银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点，从而使基础货币增加了7000亿元。如果我们按目前的货币乘数5，我们可以释放3.5万亿元的流动资金，并部分对冲由中国外贸顺差下降造成的货币紧张。但与此同时，中美贸易战的正式打响也增强了人民币汇率贬值的预期。

6月25日，在岸人民币对美元的跌幅扩大，较前一交易日的官方收盘价下跌近400点；离岸人民币兑美元汇率跌至6.54以下，当日下跌逾300点，创下1月10日以来的新低。

人民币汇率大幅下调，中美贸易战正式打响只是一个诱因。任何国家汇率的定价实质上都是其在世界上综合经济竞争力的货币表现。为什么美国现在敢对中国发动积极的贸易战？因为经过10年的美国经济调整，其企业和居民的负债率与2008年金融危机爆发时相比已经大幅下降。尽管美国政府的债务比率没有显著下降，但美国拥有全球铸币权的硬实力。在美国国债仍是世界上最有信誉、最安全的债券的背景下，通过在国际上发行美国债券可以对冲财政赤字的扩大。例如，尽管美国挑起了中美之间的贸易战，双方的贸易关系变得越来越紧张，但中国对美国国债的兴趣几乎没有减弱的迹象。美国财政部6月15日公布的数据显示，4月份中国持有的美国政府债券、票据和短期国债减少了58亿美元，至1.18万亿美元。尽管中国持有的美国债务额略有下降，但截至4月，中国仍是美国最大的外国债权人。

然而，与中国形成鲜明对比的是，自2008年以来，政府、企业和居民的债务比率达到了新高。由于不同的统计标准和影子信贷的问题，恐怕很少有人能知道中国目前的债务是多少。选择一个相对温和的评估方法，我们可以看到，中国的整体债务水平已经超过200万亿元。其中，居民部门负债为40.52万亿元，中国政府债务总额为44.63万亿元，中国企业信用债券总额为183.252亿元。这一数字，加上81.02万亿元的间接融资规模，将导致企业债务总额为99.35万亿元，总计184.5万亿元。此外，根据国家外汇管理局2017年9月底发布的中国全口径外债数据，中国全口径外债余额为11.2万亿元(折合16800亿美元)。

跨国数据显示，当居民债务与国内生产总值之比超过60%时，居民债务扩张对经济增长的抑制就会出现。目前，中国48%居民的负债率接近这一水平，有些地区甚至超过了这一水平。在新兴经济体中，中国居民的杠杆率几乎是最高的，甚至高于德国、奥地利和意大利，也接近日本和法国。这也是中国5月份消费品零售总额达到30359亿元，同比名义增长8.5%，达到15年来新低的根本原因。然而，在投资和出口增长疲软的情况下，消费有望提振经济。似乎最后一节车厢现在摇摇欲坠，有点无力。

一方面，中国经济正以240%的负债率向前发展。另一方面，随着中美贸易战的正式开始，中国外贸顺差的前景存在不可预测的风险。由于中国的外贸顺差，美国占了绝大部分。2017年中国对美国的贸易顺差达到2758亿美元，创历史新高，占当年中国贸易顺差总额4225亿美元的65%；2018年5月，中美贸易顺差扩大至246亿美元，几乎占中国5月份249亿美元贸易顺差的大部分。

自今年年初以来，中国的贸易顺差一直在收窄。根据中国商务部发布的数据，今年第一季度贸易顺差达到3261.8亿元，同比收窄21.8%。1-4月，贸易顺差5062.4亿元，收窄近24.1%。缩小趋势在5月份最为明显，当时贸易顺差缩小了43.1%。中国商务部发言人高峰在6月14日的新闻发布会上表示，预计中国的服务贸易逆差在未来几年仍将扩大，并可能在逐步缩小之前有所发展。

为了缓解美国过去对中国巨额贸易逆差的讨伐，中国未来扩大进口的政策将继续下降，进口增长率也不会减弱。在这种情况下，虽然贸易平衡是积极的，但它可能仍然很低，这削弱了对国内生产总值的积极拉动作用。

中国巨大的贸易顺差支撑着强劲的人民币汇率，这使得中国极度依赖美国市场，美国对中国进口商品征收高额关税。第一份税单已经公布。6月15日，美国决定向美国出口价值500亿美元的中国产品。征收25%的关税。目前，美国即将起草特朗普总统要求的第二份关税产品清单，目标是价值1000亿美元的中国商品；如果再加上美国出台禁止向中国出口芯片等关键高科技产品的措施，美国的双向战略对中国经济的压制将是显而易见的。

随着中美贸易战的正式开始和进一步升级的可能性，中国贸易顺差下降的预期将成为一个严峻的现实。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘近日表示，人民币汇率双向波动，弹性增强，有望合理分割。人民币汇率弹性增强。从国内外的现状来看，中国的人民币汇率失去了巨额贸易顺差的支撑，美国的持续加息导致中美之间的利差缩小。未来人民币汇率贬值的灵活性将会更大。然而，在中国资本账户实现自由兑换、金融风险无法控制之前，人民币不可能大幅贬值。