海通姜超：联储加息如期而至 中国央行可跟可不跟

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当美联储如期加息时，中国央行会如何回应？——对3月18日美联储利率会议(梁忠华海通宏观银行)的评论

摘要

事件:北京时间凌晨，美联储3月份利率会议决议以8:0获得通过，决定将联邦基金目标利率区间上调至1.5%-1.75%。我们的观点是:

美联储今年首次加息，这与市场预期一致。在3月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定将联邦基金的目标利率区间提高至1.5%-1.75%。联邦公开市场委员会预测，随着货币政策的逐步调整，未来经济将继续适度扩张，就业形势将保持强劲，预计中期通胀率将升至2%。尽管提高利率的决定与之前的市场预期一致，但美联储在未来两年提高了利率。会后，美联储主席鲍威尔指出，越来越多的美联储官员担心贸易政策和资产泡沫。会后，10年期美国国债利率先升后降，美元指数暴跌，黄金价格大幅上涨，美国股市小幅调整。

美联储提高了对经济前景的预测，并将继续逐步提高利率。美联储提高了对经济增长和通货膨胀的预测，降低了对失业率的预测，还提高了对未来两年利率的预测。美联储预计2018年加息三次，2019年加息三次(此前预测两次)，2020年加息两次(此前预测两次)。期货市场数据显示，目前市场预测2018年加息次数为三次，6月份再次加息的概率高达83%。

虽然短期经济指标稳定，但美国的复苏周期可能即将结束。总的来说，美国的短期指标显示经济仍然稳定，但从长期来看，我们认为美国目前的经济复苏进程可能即将结束。首先，当前的经济扩张周期已经过了105个月，将在过去160年的33个经济周期中排名第二，扩张时间正在接近极限。第二，美国目前的失业率只有4.1%，接近过去50年的历史最低水平。美国上一次失业率降至4%左右是在2000年，随后发生了经济衰退。2007年，美国的失业率也降至4.4%，随后发生了次贷危机。最后，当经济实现充分就业时，特朗普政府推出的减税刺激政策对经济生产的刺激作用将越来越有限，而对需求侧消费的刺激作用将更大，这可能推高通胀，而通胀反弹将进一步促使美联储加快收紧步伐，抑制经济增长。

中国人民银行没有必要关注加息，即使后续影响有限。我们认为中国央行没有必要跟随美联储加息。一方面，中国经济是一个大国，享有独立的货币政策。去年，随着美国在公开市场上加息，人们主要担心人民币汇率正在贬值，并通过加息来稳定汇率。然而，随着美元的急剧贬值和人民币汇率的升值，没有必要为了稳定汇率而提高利率。其次，从国内经济通胀趋势来看，虽然同步指标的工业投资增速有所回升，但先行指标的社会金融增速大幅下降，通胀预期降至两年低点，后续经济通胀面临下行压力，央行没有必要加息。最后，即使中国人民银行选择提高公开市场的操作利率，我们认为幅度非常有限，央行的官方利率仍远低于市场利率，因此很难对市场利率产生实质性影响。

首先，美联储今年首次加息，这符合市场预期。

在3月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定将联邦基金的目标利率区间提高至1.5%-1.75%。美联储认为，自1月份利率会议以来，美国经济适度增长，就业市场继续改善；与第四季度相比，家庭支出和商业固定投资的增长率趋于适中；然而，总体通胀率和核心通胀率仍低于2%。尽管基于市场指标的通胀补偿在最近几个月略有反弹，但仍处于较低水平，基于调查的通胀预期几乎保持不变。联邦公开市场委员会(fomc)预测，随着货币政策的逐步调整，未来经济将继续适度扩张，就业形势将保持强劲，中期通胀预期将升至2%，因此美联储决定加息25个基点。

尽管提高利率的决定与之前的市场预期一致，但美联储在未来两年提高了利率。会后，美联储主席鲍威尔指出，越来越多的美联储官员担心贸易政策和资产泡沫。会后，10年期美国国债利率先升后降，美元指数暴跌，黄金价格大幅上涨，美国股市小幅调整。

其次，美联储提高了对经济前景的预测，并将继续逐步加息。

美联储提高了对经济增长和通货膨胀的预测，降低了对失业率的预测。在这次会议上，美联储官员将2018年美国国内生产总值增长预测从2.5%上调至2.7%，并将2019年国内生产总值增长预测从2.1%上调至2.4%。这一预测在2020年将保持不变；同时，2018年失业率预测从3.9%降至3.8%，2019年失业率预测从3.9%降至3.6%，2020年预测从4.0%降至3.6%；在通货膨胀方面，2020年的总体通货膨胀预测从2.0%提高到2.1%，2019年和2020年的核心通货膨胀预测从2.0%提高到2.1%。

美联储还上调了未来两年的利率预测。2019年，美联储的目标利率预测从2.7%上调至2.9%，2020年从3.1%上调至3.4%，而2018年的目标利率预测仍保持在2.1%的水平，这意味着美联储预计2018年加息三次，2019年加息三次(此前预测两次)，2000年加息三次。美联储主席鲍威尔会后表示，逐步加息将有助于经济持续稳定增长和就业改善，而加息过缓可能导致未来利率突然快速上升，给经济带来风险。期货市场数据显示，目前市场预测2018年加息次数为三次，6月份再次加息的概率高达83%。

第三，虽然短期经济指标稳定，但美国的复苏周期可能即将结束。

去年第四季度，美国国内生产总值环比下降至2.5%，但同比略有上升至2.5%，经济增长保持相对稳定。从就业情况看，2月份美国失业率保持在4.1%的低水平，过去3个月新增非农就业人数平均稳定在242，000人。根据通胀数据，1月份美国核心消费物价指数同比上涨1.5%，2月份公布的最新核心消费物价指数同比稳定在1.8%。就业市场的紧缩并没有带来明显的通胀压力。

总的来说，美国的短期指标显示经济仍然稳定，但从长期来看，我们认为美国目前的经济复苏进程可能即将结束。首先，从历史上的经济周期来看，当前的经济扩张周期已经从2009年6月的上一个经济周期的底部开始经历了105个月。在过去的160年里，33个经济周期的持续时间在61-70年只有106个月，在91-01年只有120个月，而美国经济扩张的时间已经接近极限。第二，根据失业率数据，美国的失业率只有4.1%，接近过去50年的历史最低水平。美国上一次失业率降至4%左右是在2000年，随后发生了经济衰退。2007年，美国的失业率也降至4.4%，第二年，一场次贷危机发生了。最后，当经济实现充分就业时，特朗普政府推出的减税刺激政策对经济生产的刺激作用将越来越有限，而对需求侧消费的刺激作用将更大，这可能推高通胀，而通胀反弹将进一步促使美联储加快收紧步伐，抑制经济增长。

第四，中国人民银行没有必要关注加息，即使后续影响相对有限。

在美联储去年12月加息后，中国央行随后将公开市场操作利率上调了5个基点。美联储这次加息后，中国央行会跟进吗？

我们认为，由于美元贬值和人民币升值，中国人民银行没有必要跟随美联储加息。首先，中国是世界第二大经济体。中国经济是一个大国，享有独立的货币政策。因此，没有必要跟随美国调整其货币政策。例如，没有人会预测欧洲或日本这次会跟随美国加息。去年，中国人民银行确实曾经跟随美国提高公开市场利率，但当时的背景是美元升值和人民币贬值的压力，所以中央银行有动机保持汇率稳定，跟随美国提高利率。然而，自今年年初以来，美元持续走软，人民币对美元整体继续升值，目前从6.5升至6.33左右。人民币走势太强，而不是太弱，所以央行不需要为了维持汇率而加息。因此，中国人民银行可能会也可能不会跟随美联储的加息。

其次，从国内经济通胀趋势来看，虽然同步指标的工业投资增速有所回升，但先行指标的社会金融增速大幅下降，通胀预期降至两年低点，后续经济通胀面临下行压力，央行没有必要加息。

即使中国人民银行选择在公开市场提高操作利率，对资本的影响也非常有限。最后，即使中国人民银行选择提高公开市场的操作利率，我们认为幅度非常有限，央行的官方利率仍远低于市场利率，因此很难对市场利率产生实质性影响。