天风证券固收孙彬彬：加息落地 还有什么需关注？

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摘要:

在美联储利率会议前后，市场都在关注这个问题，但事实上，欧洲和日本央行最近的声明也包含了货币政策的重大变化:

就其影响而言，无论是美联储加息三次还是四次，还是欧洲和日本版的“缩桌”，其决策基础都是通胀，其行为本身只会带来波动，而不会带来趋势变化。基于通胀，我们维持之前的判断:短期内美元仍处于上行压力之下，美国债券的收益率将等到通胀得到确认后才开始上行。

加息时我们还应该注意什么？

北京时间3月22日凌晨，美联储会议关于3月份利率的决议被宣布，随后美联储主席鲍威尔召开了新闻发布会。鉴于需要注意的关键问题，我们评论如下:

(1)加息25个基点，正如预期，重申将进一步逐步加息，但决议和鲍威尔讲话都意味着2018年将两次加息，这与鲍威尔2月份在国会讲话后形成的市场不同。一年四次加息的预期；

(2)但是，应该注意的是，虽然目前的声明仍然是一年加息三次，但与去年底的情况和目前的利率位图相比，显然更多的成员支持加息四次，这与加息三次基本相同。因此，美联储的整体加息态度往往是“偏鹰”；

(3)在决策依据方面，美联储将2018年失业率进一步下调至3.8%(预计2017年12月为3.9%)，但2018年仍维持核心PCE 1.9%的预期水平；在随后的新闻发布会上，鲍威尔对工资增长率低于预期表示惊讶。他认为没有迹象表明通货膨胀会迅速上升，但他认为通货膨胀会在未来几个月上升；

(4)可以看出，薪酬表现不如预期强劲，导致通货膨胀恢复速度相对较慢。这是3月份利率会议和鲍威尔2月份国会报告的核心区别。决策依据判断的细微变化导致了对加息路径态度的变化。因此，对于市场来说，未来的游戏仍然是通货膨胀的趋势。

美联储利率会议前后，市场的注意力都集中在这里，但事实上，欧洲和日本央行最近的声明也包含了货币政策的重大变化。加息之后，我们应该更加关注这一点:

北京时间3月19日，路透社报道称，欧洲央行支持年底结束量化宽松，并对明年第二季度首次加息的预期感到满意，随后欧元大幅升值。

3月20日，日本央行副行长正好由纪夫公开表示，在通胀目标达到2%之前，不排除加息的可能性。

欧洲央行在3月份的利率会议决议中明确表示，货币政策的首要任务是使资产负债表正常化。这一次，该声明仍遵循加息前退出量化宽松的节奏。再加上日本银行不稳定的资产购买节奏和加息的“模糊”声明，可以说欧洲和日本的加息版本已经准备就绪。

然而，尽管所有的谈判都是关于加息，但欧洲和日本央行含蓄描述的未来政策路径“非常不同”:

欧洲中央银行:

目前，欧洲央行的迫切需求是非常规货币政策——撤回资产购买。从2017年4月起，每月资产购买规模将从800亿欧元降至600亿欧元，然后在今年1月降至300亿欧元。量化宽松的退出只会等到最后的结局。

根据2017年10月和今年3月的利率会议决议，量化宽松计划将持续到2018年9月，但将年底理解为12月是合理的，因此目前有两个退出点:9月或12月。根据以往的经验，欧洲央行非常重视对市场的预期引导，因此市场得到了最清晰的预期引导，可能在6月或9月(更有可能在6月)举行。

日本银行:

日本央行当前货币政策的核心是“收益率控制计划”，该计划将10年期政府债券的收益率控制在0。该计划的核心目标是使通货膨胀率达到2%的预期水平。

然而，由于日本长期处于低通胀状态，且通胀预期的“适应性”比欧美国家更明显，为了增强政策的刺激效果，日本央行做了一个设定:通胀超过目标设定，即实际“观察到的通胀”明显超过2%，然后进行了相应的货币政策调整。

根据日本目前的通货膨胀水平，可以判断日本银行不会在很长一段时间内停止资产购买，但应该注意的是:

日本央行目前的政策目标不是资产购买规模，而是10年期国债的收益率。随着经济形势的变化，相应的资产购买量也会发生变化(即资产购买实现目标的弹性正在发生变化)-我们已经可以看到，日本银行在经济复苏过程中减少了资产购买量。

因此，总而言之，欧洲央行的节奏应该是:首先在9月或12月降低量化宽松，然后在2019年年中加息；日本央行的节奏是:在不确定的时间点提高利率，用“雷声大雨点小”来减少量化宽松。

有什么影响？

加息将通过预期逐渐渗透到资产溢价中，这将逐步提高欧洲债务和日本债务的收益率。然而，由于欧元区加息是在明年第二季度，日本央行含糊其辞(也很清楚短期内不会加息)，因此加息的速度和幅度将会放缓，这不是一个主要的加息项目，加息的话语权仍在美联储。

如果日本退出量化宽松，这在今年内是不可能的。欧洲央行需要关注其预期指引的发布时间和具体内容，最早要到6月份。因此，该表减少的影响主要是逐月资产购买规模的变化，并不是主要矛盾。

主要矛盾是什么？

需要注意的一点是，在美联储会议关于利率的决议达成之前，市场明显预期会四次加息，而触发因素是鲍威尔在上一份报告中的首次亮相有何不同？根本原因不是中央银行态度的改变，而是决策基础的改变，尤其是通货膨胀。

在欧洲央行和日本央行只盯住“通胀”的背景下，这种约束更加明显。无论是提高利率和“缩小规模”的过程，还是资产的完整定价，都应该基于通胀本身的表现。

综上所述，我们认为，无论是美联储关于加息的四次讨论，还是即将推出的欧洲和日本版本的加息“缩略表”，决策基础都是通胀，这种行为本身只会带来波动，而不会带来趋势变化。基于通胀，我们维持之前的判断:短期内美元仍处于上行压力之下，美国债券的收益率将等到通胀得到确认后才开始上行。

主要海外经济体的经济数据和重大事件列表

相关市场表现

海外股票市场

在头两周，全球股市整体上涨。发达市场增长1.53%，新兴市场增长3.15%，欧洲市场增长1.37%，亚太地区增长3.23%，金砖四国增长3.30%。按地区划分，美国股市小幅上涨，香港股市上涨5.41%，德国股市上涨2.47%，法国股市上涨2.24%，英国股市上涨0.68%，日本股市上涨3.02%，俄罗斯股市上涨1.97%，韩国股市上涨5.85%，印度股市上涨0.18%，巴西股市上涨1.32%。

海外资本和债券市场

过去两周，根据3个月伦敦银行同业拆放利率，3美元兑3伦敦银行同业拆放利率上升了14.26个基点，至2.1775，日元下跌了0.784个基点，欧元保持不变，英镑上涨了1.698个基点，瑞士法郎上涨了0.06个基点

在债券方面，美国短期债券收益率全面上升，而美国长期债券收益率全面下降。根据不同地区10y债券的收益率，美国国债收益率下降了3个基点，日本上升了0.2个基点，英国下降了5.93个基点，德国下降了4个基点，法国下降了8.3个基点..

汇率

在头两周，受主要央行会议纪要和美国贸易计划的影响，美元走强，美元指数上涨0.21%。日元上涨0.19%，欧元下跌0.37%，英镑上涨0.69%。

过去两周，美元对人民币升值。中国银行同业拆息(隔夜除外)全面下跌，与内地的息差收窄。

商品

在过去的两周里，食物点下降了1.45%，家禽点下降了1.57%，金属点上升了0.54%。活牛期货下跌9.5%，螺纹钢期货下跌5.7%，铁矿石期货下跌7.0%，炼焦煤期货下跌6.3%，镍期货上涨1.4%，布匹油期货上涨0.5%，天然气期货上涨0.7%。

风险警告

海外通胀变化；海外经济形势。

重要声明

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注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“加息时我们还应该注意什么？”》

2017年3月22日发布

报告出版商天丰证券有限公司

(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师

孙彬彬sac执业证书。:s1110516090003