邓海清:严监管下的债市暴跌 警惕内幕信息监管套利

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“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家、中国人民大学客座教授邓海清；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

2018年1月，债券市场再次大幅下跌。同一天，十年期国债期货下跌了0.56%，然后连续三个交易日下跌，累计下跌近1%。本轮下跌与2017年10月至11月的下跌非常相似。通过比较这两个时期债券市场的下跌，克里斯蒂娜·菲茨渠道得出了以下结论:

1.从基本面来看，2018年1月和2017年10-11月债券市场下跌的主要矛盾不是基本面因素。历史上，10年期政府债券利率上升超过4%的时期是由明显的基本面因素驱动的:2007年是明显的过热时期，2011年是典型的高通胀时期，2013年是货币政策收紧时期，导致货币市场拉高了债券市场。

然而，债券市场在这两个时期的下跌并不能从经济基本面、央行货币政策和资本、通胀水平和预期以及银行配置行为等方面解释债券市场的“跌宕起伏”。相反，经济增长的高点正在逐渐显现，央行的关爱态度明显，资本相对稳定，信贷热消退，这对债券市场仍有些许利好。两次“债务灾难”似乎有了新的故事。

2.两次债券市场下跌的现象有一些相似之处。这一现象背后反映的是，期货空头提前反映了空的监管利益信息，然后期货推动现货下跌。而且在这两次下跌中都有一些时期,“债券市场没有利润空大幅度下跌(2017年10月16日至30日，2018年1月2日至3日)之前，而监管利润空开盘之后(2017年

进一步，这一方面解释了债券市场在下跌过程中混乱的原因:站在下跌的过程中，传统的债券市场基本面分析框架实际上无法支撑市场的暴跌，当它下跌时，就会被怀疑是“跌错了”；然而，事后发现，债券市场的崩溃并非没有逻辑，而是主要监管文件的早期反映，最终发现没有“错误”。

这也意味着国债期货市场似乎确实存在信息不对称，在监管政策公布之前，少数投资者被告知了这一信息，这无疑导致了债券市场的特征与以往的特征之间的显著差异:在空盈利出来之前，可能存在“没有理由暴跌”，然后监管政策确认了下跌是有原因的。

3.从2016年10月到12月，债券市场的下滑可以用“修正泰勒规则”来充分解释，即经济增长、通货膨胀和货币政策对金融系统风险的防范；2017年1月至9月，债券市场横向波动；2017年10月至11月和2018年1月，债券市场大幅下跌的根本原因在于监管政策。2017年10月至11月的一轮债券市场崩盘主要在于:一是“大资本管理新规”对债券市场产生了一定影响；第二，市场对新任金融官员(国务院金融稳定发展委员会新主任和新任央行行长)的政策预期高度不确定，债券市场害怕潜在的“货币紧缩+严格监管”。

至于2018年1月债券市场的大幅下跌，主要是因为302号通知对“代持”的限制可能会对债券市场造成一定的抛售压力，银行间存单的备案会影响中小银行的债务压力，从而对空债券市场有利。

4.监管政策对债券市场的影响只是影响，而不是趋势。从短期来看，当前市场的主要矛盾在于市场对新的银行金融法规、302号文件、银行间存款证明备案等监管政策的担忧，以及新的金融官员政策的不确定性，导致对未来债券市场的悲观预期，从而使“抢走”现象从买债转向卖债。

从长期来看，我们认为债券市场是一种冲击而非趋势，当前债券市场并不稳定。如果我们跳过中间的调整过程，只看最后的影响，“大资本管理新规”将导致银行资金从表外转移到表内，这将系统地降低银行融资成本。与此同时，“僵尸企业”的刚性赎回将导致总体融资需求趋势下降，最终稳定的债券市场收益率将明显低于当前水平。从新一届金融官员的政策来看，“规避风险，加大风险”才是真正的底线思维，极端严格的监管和货币紧缩的可能性非常小，债券市场也有被高估的嫌疑。

5.从2017年10-11月和2018年1月的两次债券市场崩盘来看，当债券市场的核心矛盾不是基本面而是监管政策时，债券市场的参与者确实存在“信息不对称”，这导致了“大起大落在前，政策滞后在后”的反复出现，这表明空期货主管提前知道了这一消息。更严重的是，这与当代“3.27国债期货事件”没有什么不同。

当监管政策主导债券市场时，它倾向于“以前没有理由下跌，而大幅下跌的原因将在以后宣布。”克里斯蒂娜·菲茨认为，主要原因是在讨论和制定监管政策的过程中，有必要征求多方意见，这在客观上增加了政策保密的难度；同时，一些规范性文件没有在官方网站上发布，而是分发给一些相关金融机构，这也加剧了信息分层。此外，对内幕信息交易的处罚主要是针对个股的内幕信息，而对国家政策信息的内幕信息交易的处罚很少，这也导致了这种情况。

Christina ficc Channel建议:一是在政策讨论和重大规范性文件制定过程中，加强保密工作，严厉惩处政策出台前因内幕信息交易导致的泄密行为；第二，重大规范性文件发布时，应同时向整个市场发布，而不是只向部分机构发布文件，以减少市场信息不对称。

首先，这次不同:本轮“债务灾难”不同

2017年10月至11月，债券市场利率经历了新一轮快速上行。最近几个月，10年期国债从3.61迅速升至3.97水平，这是新一轮的“债务灾难”。与此同时，2018年1月2日之后，债券市场再次大幅下跌。1月2日，10年期国债期货t1803大幅下跌0.56%，再次引起市场关注。

在债券市场“无休止下跌”的过程中，克里斯蒂娜·菲茨渠道试图通过基本分析来了解市场的下跌趋势，但却是从经济增长、通胀预期、货币政策、资金等方面入手。，似乎无法完全解释。将这场“债务灾难”与历史经验相比较，本轮“债务灾难”也是前所未有的。

历史上，十年期国债利率上升超过4%，主要是在2007年、2011年和2013年。然而，在这三个时期，利率上升是由明显的基本面因素驱动的:2007年是一个明显的过热时期，2011年是一个典型的高通胀时期，2013年是货币政策收紧，导致货币市场拉高了债券市场。

图1:历史上，10年期国债利率超过4%，分别是2007年、2011年和2013年的三倍

图2:2007年经济过热(高gdp)，2011年高通胀(高cpi)，2013年货币紧缩(高r007)

然而，目前市场的基本因素还不足以成为推动债券市场利率快速上升的理由:

(1)中国的经济基本面已经下降，第三季度国内生产总值下降，11月采购经理人指数、进出口和工业增加值下降。经济“先高后低”已经得到充分验证，但经济数据低于预期，市场大幅下跌。这也反映出经济增长因素不可能是推动债券市场大幅下跌的核心原因；

图3:2017年6月以后，经济增长逐渐下降的趋势明显

(2)从货币政策和资金的角度来看，一方面，央行推出了63天的反向回购，市场传言甚少，反映了央行货币政策明显的谨慎态度，但市场只是在短暂休整后才继续下跌；另一方面，2011年和2013年，货币市场利率和10年期政府债券利率出现明显的倒挂，即货币市场推高了债券市场，2017年10月以来债券市场利率明显高于货币市场；

图4:2011/2013年，货币市场推高了债券市场，自2017年10月以来，货币市场一直明显低于债券市场

(3)对于目前的通货膨胀水平，我们认为虽然未来市场的通货膨胀预期会有一定的上调，但2018年通货膨胀中心的主流预期不会超过2.5%，与相同的10年期国债4.0%相比。在那个时代，2007年和2011年的cpi都在5%以上，所以通胀预期不足以成为打压债券市场的理由；

(4)此外，10月份信贷低于预期，消费贷款大幅下降。自2017年以来，持续的信贷热潮终于消退了。从资产配置的角度来看，它对债券市场的好处微乎其微，甚至更不可能成为盈利的空债券市场。我们还将关注下面的分析。所谓的“配置利率不足”并不是债务负担的根本原因

图5:消费者贷款的持续高烧在10月份已经“降温”

总体而言，债券市场在2018年1月和2017年10月至11月迅速下跌。无论从经济基本面、央行的货币政策和资金、通胀水平和预期，还是银行配置行为来看，都无法很好地解释债券市场。“跌个不休”，相反，经济增长的高点正在逐渐显现，央行的关心态度明显，资金相对稳定，信贷热消退，对债券市场仍有好处。这次”

其次，债券市场暴跌，监管披露的“时间差”再次出现

2018年1月2日至3日，债券市场再次大幅下跌。2018年1月2日，10年期国债期货下跌0.56%。在观察了这两天的债券市场下跌后，克里斯蒂娜的ficc频道发现，这显然与2017年10月16日至30日的债券市场下跌相似。

首先，债券市场的崩溃是一个假日后的崩溃，这可能是由于更多的市场增量信息在假日季节，空第一空是更有说服力的；

第二，资金都是交替的时间。下跌前资金非常紧张，下跌后资金非常宽松；

第三，在债券市场暴跌的过程中，银行间存款利率下降；

第四，期货市场的头寸大幅增加，期货导致现货市场下跌；

第五，债券市场没有利润空暴跌(2017年10月16日至30日，2018年1月2日至3日)，然后引入利润空监管政策(2017年11月17日，

根据上述特征，我们发现，从基本框架来看，当时的债券市场缺乏对债券市场边际增量信息的信息支持，因为资金的改善和银行间存单利率的下调对债券市场是有利的。但这是否意味着债券市场的基本框架已经失去了解释力？

我们认为，传统框架并没有失去解释力，监管因素显然是债券市场崩盘的根本原因。至于市场在低迷时期相对混乱的原因，主要在于时差，因为市场先是暴跌，然后是监管政策出台。因此，当市场大幅下跌时，市场现有的公开信息无法解释债券市场的大幅下跌。

此外，我们认为，债券市场下跌时期货带动现货的现象在盘面上表现出来，即期货市场存在明显的马苏库拉行为，期货价格在交易过程中受到空海德的积极打压，反映了空海德对期货的充分信心，而期货、

为了理解这一逻辑的原理，我们试图从博弈论的角度对其进行分析。一般来说，期货多空双方之间的博弈产生了当前的市场均衡价格，除非市场产生增量信息(包括市场情绪)，否则双方不可能取得进一步的收益。

显然，只有当一方或双方获得边际信息(无论信息是否透明)时，他们才会采取进一步的博弈行为，这将进一步影响博弈的均衡价格。当边际信息成为透明的新闻或被市场消化后，他们可以获得边际信息的确定性收益。因此，在多空博弈中，影响双方边际行为的是边际信息。

总的来说，我们认为2018年1月2日至3日的债券市场下跌与2017年10月16日至30日的债券市场下跌相似。与此同时，如果我们看看下跌的时间，基本框架实际上无法支撑市场崩盘。然而，事后发现，债券市场的下跌并没有脱离基本框架，主要监管文件已经出台，但债券市场的价格却提前反映了监管的影响，在监管政策落地之后，

第三，对主要债券市场的监管:大型资本管理的新规定、金融官员对vs 302的质疑以及银行间存款证备案

另一方面，2017年10月至11月，本轮债券市场大幅下跌。Christina ficc Channel认为，可能有两个主要原因:一是“新的大资本管理规定”对债券市场产生了一定的影响；第二，新的金融官员(国务院金融稳定发展委员会新主任和新的央行行长)的政策预期极不确定，债券市场害怕潜在的“货币紧缩+严格监管”。

至于2018年1月债券市场大幅下跌，主要原因是302号通知对“代持”的限制可能会对债券市场造成一定的抛售压力，银行间存单的备案会影响中小银行的债务压力，从而有利于空债券市场。总体而言，2017年10月至11月的下跌和2018年1月的下跌都是债券市场对严格监管政策的担忧。

1.2017年10月至11月债券市场大幅下跌的原因:针对大型资本管理的新规定以及金融官员的疑虑

(1)“大型资本管理新规定”的益处/影响。由于《大资本管理新规定》对刚性赎回和净值法管理的严格规定，将对银行理财和信用风险产生重大影响，进而有利于债券市场。主要逻辑包括以下两点:一方面，在《新大资本管理条例》对银行理财“一刀切”的情况下，银行理财可能面临重大调整，即

另一方面，在《大资本管理新规定》明确要求进行净值管理、禁止刚性赎回的情况下，银行理财的投资风险可能会从银行转移到普通投资者身上，这意味着政府面临的“僵尸企业”等不支付债券的实体将大大减少。随着“僵尸企业”等融资实体刚性赎回的逐步打破，“僵尸企业”等融资实体的违约风险可能迅速增加，这将导致“高流动性利率债券”在信贷风险冲击下的首次调整。

(2)新财务官员的疑虑。新任财经官员(国务院金融稳定发展委员会新主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性，尤其是对潜在“货币紧缩+严格监管”的担忧(目前市场传言候选人明显反对“宽松货币”和“宽松监管”)，导致债券市场呈现“profit/きだよ0”

由于货币政策趋势可能与未来央行行长的政策观点密切相关，市场预期新行长的政策主张是稳步去杠杆化、强调严格监管和反对广义货币，这使得市场对未来的政策组合持悲观态度。只要相关政策不落实，市场的猜测和疑虑就会持续，那么空上栗债券市场的走势就会被预期。

表1:新金融官员政策主张的市场预期:去杠杆化、严格监管和反对广义货币

在两次危机之前，最方便的方法是采取更宽松的货币和信贷政策。大萧条前，信贷政策的泛滥导致了股市泡沫和投机狂热；危机爆发前，美联储极度宽松的货币政策、金融放松管制和次级贷款都达到了前所未有的水平，使得经济泡沫恶性膨胀。

在这两次危机的形成过程中，监管采取了“接触式监管”，即“最少的监管就是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利变得越来越激烈，甚至出现了“监管竞争”——各国监管机构竞相降低监管要求，以追求国内金融机构的相对竞争优势；金融监管应该是“长牙”，而不是一言不发；我们应该吸取国际金融危机的教训，把风险防范作为金融工作的生命线，牢牢把握系统性区域金融风险不发生的底线。

在这两次危机的形成过程中，监管采取了“接触式监管”，即“最少的监管就是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利变得越来越激烈，甚至出现了“监管竞争”——各国监管机构竞相降低监管要求，以追求国内金融机构的相对竞争优势；金融监管应该是“长牙”，而不是一言不发；我们应该吸取国际金融危机的教训，把风险防范作为金融工作的生命线，牢牢把握系统性区域金融风险不发生的底线。

这个市场可以指的是2016年底的美国国债“特朗普报价”，也就是说，在特朗普当选并没有公布政策之前，美国市场对未来美国经济抱有不切实际的幻想，导致美国债券市场大幅下跌。美国债券的收益率达到了2.64%的高点。之后，市场发现美国的未来透支额开始向下波动，即使现在只有2.55%，也没有回到“特朗普报价”的高点

2.2018年1月暴跌的原因:302号文件和银行间存款证已备案

2017年12月29日，中国人民银行发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(以下简称302号文件)，通过监管政策，使债券市场的“代理交易”阳光化、网上化，严格限制机构正回购和负回购比例，对债券市场产生了一定影响。

至于302号通知的具体影响，主要是以前的代理持股行为放松了对机构的杠杆监管限制，但在代理持股业务转好、各机构参与者的正负回购限额明确规定后，通过代理持股推高杠杆的机构可能会面临一定的抛债压力。

此外，302号文件限制机构正、负回购资金余额不得超过净资产的80%，这可能会对一些存款金融机构产生一定影响，主要是中小城市商业银行和农村商业银行。因此，总的来说，302号文件“阳光代持”和“严格回购”将对债券市场产生一定的影响。

与此同时，市场媒体报道称，央行重新设定了银行间存单年度发行额度的备案要求。，进一步收紧了监管要求:“2018年，各银行同业存单备案额度将限制在去年9月末总负债的1/3，然后是扣除同业负债后的金额”

由于银行间存单存量较大，中小银行对银行间存单的依赖程度很高。尽管2017年进行了“334”检查，央行也明确规定同业存单将计入同业负债，但一些中小银行可能有一定的运气，这表明同业存单计入后的同业负债明显超过1/3。

这一次，政策层再次收紧了对银行间存单的监管，银行间存单的发行将受到监管的“硬约束”。一些中小银行有一定的债务压力，因此面临一定的资产出售压力。然而，在利率债券流动性良好的情况下，可能会产生流动性紧张的“利率债券抛售压力”，这将有利于债券市场。

总的来说，2018年1月债券市场的下滑主要在于监管进一步收紧。302号通知的发布和银行间存款证备案要求的市场传言，都反映出市场对“监管进展缓慢”的侥幸预期将落到空头上，监管力度的进一步加大得到了澄清。或许这种对监管预期的修正更像是beneficial/き

第四，监管政策导致的债券市场调整是一种冲击，而不是趋势

目前，债券市场的走势仍然很弱，从短期来看，无论是监管政策对债券市场的影响，还是市场对金融官员继任者政策态度的担忧都不会被证伪，这意味着当前债券市场的多重利益空因素将继续存在，短期债券市场仍可能面临一定的压力。

然而，我们对债券市场并不过度悲观。目前，债券市场的人气过于脆弱，对利润的解读可能与空不合拍。然后，随着未来监管政策的出台和金融官员的上任，不良的市场预期将变成支撑债券市场的重要看涨因素。

同时，克里斯蒂娜的菲茨渠道认为，基于中国的现状，政策领导者的意识形态主张和他们的执政行为在力度和节奏上可能并不完全相同。例如，2015年股市崩盘后，董事长刘上任后，尽管监管明显严格，但他仍采取了许多维护股市的措施，包括证券公司入市和加入msci。可能的原因是学术思想越清晰越好，但政策的实施需要“如履薄冰”。过于激进的执政政策会导致金融体系的混乱，而“休克疗法”往往不是最好的政策选择！

我们可以看到，尽管当前的全球环境属于流动性紧缩环境，无论是美联储的收缩、欧洲央行退出量化宽松还是日本过于宽松的货币政策的修订，这都是一个相对缓慢的过程。因此，从全球政策环境来看，中国的资产泡沫风险相对较小，经济相对稳定，不可能成为第一个激进的大国。相反，它会有一个底线思维，以防止处置风险的风险。因此，目前抑制债券市场的两种逻辑将面临未来调整的预期差异和收益，即短期多重收益空冲击“或持续”，但中长期收益空阴霾可能会逐渐消退，长期债券市场的利率中心有望“回落”。

从基本面来看，与2017年相比，2018年的经济下滑是一个高概率事件，这为基本面驱动的利率下降趋势奠定了更坚实的基础。我们观察当前的基本情况。尽管海外环境面临高度不确定性，2018年出口仍可能保持在较高水平，但房地产投资的大幅下滑和供应方改革对制造业的不利影响将是必然事件。此外，2017年消费贷款持续高水平也将大大拖累2018年居民消费，2017年10月，居民融资需求出现高位回落迹象。此外，如果利率继续上升，将大大提高企业。资金的融资成本不利于企业的投资和经营。与2017年的低迷相比，上述因素将导致2018年发生高概率事件。因此，2018年的基本面因素是有利的

5.“3.27国债期货事件”是一个翻版，内幕信息交易也需要“严格监管”

从2017年10月16日至30日和2018年1月2日至3日的两次债券市场崩盘来看，债券市场的核心矛盾不是基本面而是监管政策，债券市场参与者之间确实存在“信息不对称”，导致“先大后小”的反复出现。期货空负责人提前知道了这个消息，所以可能是“没脑子”。监管政策公布后，它将获利，导致“空利润在公布前暴跌，空.获利

这种信息分层的“时间差”导致国债期货参与者的不公平。更严重的是，这与当代“3月27日国债期货事件”没有什么不同。

当监管政策主导债券市场时，它倾向于“没有理由在前面下跌，而下跌的原因在后面宣布。”这实际上是一种“监管套利”行为。克里斯蒂娜·菲茨认为，主要原因是:

首先，在讨论和制定监管政策的过程中，需要征求多方意见，这在客观上增加了政策保密的难度；

二是一些规范性文件没有在官方网站上发布，而是分发给一些相关金融机构，这也加剧了信息分层；

第三，对内幕信息交易的处罚主要在于对个股内幕信息的处罚，而对国家政策信息内幕信息交易的处罚很少，这也导致了后者的“低成本高收益”。

就危害性而言，单只股票的内幕信息交易只会损害单只股票的其他投资者，而国家政策的内幕信息交易损害整个市场所有参与者的利益，应引起监管者的重视；对于内幕交易行为的监管信息，更有必要“严格监管”。

在这方面，克里斯蒂娜·菲茨渠道建议:

一是在政策讨论和重大规范性文件制定过程中，加强保密工作，严厉查处政策出台前因内幕信息交易导致的泄密行为；

第二，在发布重大监管文件时，应同时向整个市场的所有参与者发布，例如在监管机构的官方网站上发布，而不是只向一些机构发布文件，以减少市场中的信息不对称。