今年的债市行情是境外机构推动的吗？

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中信证券(600030，诊断)明明研究小组

自4月10日公布进一步扩大和开放金融业的主要措施以来，许多政策已经落实，其他政策正在得到有效有序的推进。在金融业进一步开放、外资准入进一步放宽的背景下，海外买家将成为中国债券市场日益活跃的参与者。

债券市场开放得到有效有序推进

自2017年下半年以来，政府关于金融业开放的声明逐渐增多，促进措施也逐渐具体化。2017年8月8日，国务院发布了《关于促进外资增长若干措施的通知》，从进一步扩大市场准入和对外开放、继续推进银行业、证券业和保险业开放、明确开放时间表和路线图五个方面提出了促进外资增长的政策。在8月25日的政策吹风会上，相关负责人进一步解释说，在银行、证券、保险领域，不仅对外资股比例有限制，对高管要求和业务领域范围也有一些限制，下一步应该放宽。2017年11月，财政部副部长在北京举行的中美两国元首经济领域合作成果发布会上透露，中国决定限制单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理和期货公司的比例。放宽到51%，以上措施实施三年后，投资比例不受限制；中方将取消对单个持股比例不超过20%、总持股比例不超过25%的中资银行和金融资产管理公司的持股比例限制，并执行境内外银行股权投资比例规则；此外，中方决定三年后将单个或多个外国投资者设立经营寿险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。进一步开放金融业的措施正在逐步具体化。

2018年上半年，金融业扩大开放步伐加快，央行公布了具体时间表和路线图，多项政策得到集中发布。3月5日，政府工作报告提出，要有序开放银行卡清算等市场，放开外资保险经纪公司的业务范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理公司、期货公司、金融资产管理公司等外资股的比例限制，统一中外银行的市场准入标准。4月10日，在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上，宣布了扩大和开放金融业的重大举措，要求采取措施确保去年11月的落地；紧接着，4月11日，央行宣布了进一步开放金融业的具体措施和时间表，并明确了中国将在未来几个月、年底前和2018年实施的具体措施。4月27日和28日，中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会先后发布了三个文件，落实了一些措施。预计其他政策将陆续出台，相关细则将逐步跟上。

金融业的扩张和开放主要包括金融业准入的自由化和金融市场的重新开放，两者相辅相成，推进速度超过预期。具体措施的重点包括放宽外资持股限制、金融市场互联互通、扩大准入范围，涉及证券、保险、银行、金融市场等领域，全方位、多层次、宽领域。从目前的政策来看，主要是扩大金融业的准入范围，限制外资参股证券公司。外资银行和保险经纪公司业务范围的扩大将对国内金融机构和竞争格局产生一定影响，为金融市场的发展注入新的活力；外资证券公司股权限制放开后，市场反应迅速。瑞银证券、野村控股有限公司和摩根大通(香港)有限公司向中国证监会提交了设立外资证券公司的申请材料。中国金融业的进一步扩大和开放正在有序、快速地进行。

当前外国投资者参与国内债券市场的途径

随着债券市场的不断开放，qfii和rqfii的投资额度逐步扩大。2002年建立的合格境内机构投资者(qfii)制度和2011年推出的人民币合格境外机构投资者(rqfii)制度是境外投资者参与银行间债券市场的重要传统方式。近年来，其投资额度不断扩大。2018年5月9日，新华社报道称，中日签署了经贸合作协议，中国同意向日本提供2000亿元人民币的合格境外机构投资者配额，支持日本金融机构通过合格境外机构投资者积极投资中国资本市场。2018年5月30日，qfii投资额度达到994.59亿美元，同比增长7.26%；Rqfii投资额度6158.52亿元，同比增长13.39%。

债券通是海外机构进入国内债券市场的一个新的便捷渠道。债券通是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构之间的联系，买卖在两个市场流通的债券的机制安排。2017年7月3日，债券通行证向北翔通开放。由于没有投资额度限制，一些受qfii和rqfii额度限制的外国投资者转向了债券通行证。此前，央行在博鳌亚洲论坛上宣布，从5月1日起，将每日互联互通额度翻两番，即沪港通每日额度由130亿元调整为520亿元，沪港通每日额度由105亿元调整为420亿元，这将进一步拓宽外国投资者参与国内债券市场的渠道。

中国人民银行逐步增加与海外央行的货币互换安排，增加海外央行的人民币储备。境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参与行也是境外投资者参与中国债券市场的重要支撑。自2008年以来，中国央行的人民币货币互换规模一直在扩大。自今年初以来，与海外央行的货币互换不断增加或更新。2018年3月30日，中国人民银行和澳大利亚储备银行续签了中澳双边货币互换协议，仍为2000亿元/400亿澳元。5月9日，在中日韩峰会上，中国宣布将重启与日本的货币互换协议谈判，该协议在促进贸易和投资、增加海外央行人民币储备方面发挥了重要作用。截至2018年5月，中国已与34个国家和地区签署货币互换协议，央行人民币货币互换规模达到33687亿元，当月增加250亿元。

跨境人民币支付不断增加，海外投资者持有的人民币资产增加了0/房。随着人民币国际化的快速发展，人民币的国际影响力不断提高，人民币跨境支付也在不断发展。近年来，中国对外开放程度不断提高，中资金融机构纷纷走出去拓展人民币结算业务。如图所示，2017年人民币跨境支付达到145，500亿元，总交易额125.9万元，同比增长233.72%，大大增加了海外投资者持有的人民币资产/0/，为其参与国内债券市场提供了更多的金融支持。

人民币资产的吸引力增加，海外机构日益活跃

在当前国际形势下，人民币资产已成为国际资产配置中具有吸引力的资产。从全球来看，在美国，5月17日美国国债利率达到3.11%的高点后，截至6月4日，美国10年期国债收益率降至2.94%，中美10年期国债息差也升至71个基点。美国债务的长期利率在不同阶段达到峰值，空的利率在未来有小幅上升的趋势。中美利差的扩大相对增加了人民币资产的吸引力。在欧洲，欧洲经济复苏乏力的风险加大，欧洲国家第一季度经济表现不尽如人意，制造业产出大幅下降；与此同时，外部政治不确定性的风险上升，意大利新政府的形成及其债务危机越来越严重，欧洲市场的风险厌恶情绪升温，部分资金将再次从欧洲市场分流。同时，美元走强引发的新兴市场动荡依然存在，人民币资产将成为国际资产配置中具有吸引力的资产。

海外机构持有的债券总量不断增加，海外投资者将越来越积极地参与中国债券市场。2018年4月，境外机构共持有中国债券13554.73亿元，比上个月增加700.68亿元，比上个月增长5.45%；同比增长5710.84亿元，同比增长72.81%。就债券种类而言，目前在华境外机构投资者的债券托管主要包括国债(58%)、政策性银行金融债券(24%)和银行间存单(13%)。在2017年4月国债委托金额中，境外机构委托债券占4%，而2018年境外机构占6%，增长2个百分点；2017年4月和2018年4月，海外机构存款分别占银行同业存单的1.6%和12.94%，大幅上升11.34个百分点。海外投资者积极探索中国债券市场的投资结构。随着未来金融业的进一步扩张和开放，海外投资者将越来越积极地参与中国债券市场。

债券市场策略

最近，中国人民银行和各金融监管部门已经确定了金融业下一次开放的时间表。许多政策已经实施，而其他政策正在得到有效和有序的推广。金融业的扩张和开放速度超出了预期。目前，海外投资者参与国内债券市场的方式不断拓展。同时，在当前国际形势下，人民币资产的吸引力不断增强，海外机构继续增持中国债券，积极探索投资结构。未来，随着金融业的进一步开放，海外买家将日益成为中国债券市场的积极参与者。这将为中国债券市场注入活力，并在一定程度上提高中国债券的流动性。在策略方面，我们坚持10年期国债收益率中心将降至3.4%-3.6%的判断。

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