我国宏观杠杆率攀升势头减弱

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我们的见习记者徐贝贝

8月27日，国家金融发展实验室国家资产负债表研究中心和中国社会科学院经济研究所发布的《中国杠杆率报告》(以下简称报告)显示，今年第一季度宏观杠杆率上升了5.1个百分点，但第二季度仅上升了0.7个百分点，宏观杠杆率上升趋势减弱。然而，与2017年以来有效抑制宏观杠杆率相比，2019年上半年宏观杠杆率上升了5.8个百分点，增速较高。

今年以来，政策层面一再强调，要防范和化解金融风险，既要注重稳定增长，又要注重高质量发展。鉴于中国经济的不确定性越来越大，高质量经济发展的压力越来越大，作为风险防范的一个重要组成部分，我们也应该注意好的增长和稳定的增长之间的动态平衡。必要时，稳定增长应该是第一要务。

严格监管继续发挥积极作用

根据该报告，就子行业而言，住宅行业的杠杆率继续从2018年底的53.2%上升至2019年第二季度的55.3%。目前，在51.7万亿元居民贷款中，中长期贷款为31.7万亿元；短期消费贷款达9.1万亿元，是居民杠杆率上升的主要驱动力。

短期消费贷款的增长也释放了一个积极的信号。国家资产负债表研究中心副主任常新表示，短期消费贷款符合真实的家庭消费，是中国从投资驱动型经济增长模式向消费驱动型经济增长模式转变的催化剂。随着“无房炒房”的加强，不把房地产作为短期刺激经济手段的基调明显，个人住房贷款和消费贷款的规范更加严格，短期消费贷款对消费的促进作用将进一步显现。

非金融企业部门杠杆率一季度增长3.3%；第二季度下降了1.1%；今年上半年，中国经济增速收窄至2.2%。从各种融资工具来看，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具的规模基本保持稳定，但其占国内生产总值的比重下降幅度更大。在非金融企业债务中，非标准融资是导致杠杆率下降的主要因素。此外，债券融资相对稳定，银行贷款余额保持较高增速，而银行贷款余额继续推高杠杆率。

“从非金融企业不同融资工具的变化趋势来看，金融体系的严格监管和金融去杠杆化正在发挥良性作用。”常欣表示，一方面，随着金融监管的统一和协调，监管有效促进了银行表外资金的返还，影子银行资产规模下降，银行资金空转移现象减少；另一方面，货币政策的传导机制更加顺畅，报价机制在贷款市场的应用将起到更好的引导作用。

值得注意的是，尽管民营小微企业的融资成本有所下降，但《报告》指出，从数量上看，民营企业负债比例仍在下降；国有企业债务快速增长，在非金融企业债务中所占比重上升至69%。常欣建议，要加快清理“僵尸企业”，加大对民营企业的信贷支持。

地方债务治理应与“阻塞”和“稀疏”相结合

长期以来，地方政府杠杆率一直备受关注，特别是今年以来，特债发行规模不断扩大，发行节奏不断向前推进，为地方政府杠杆率的提高奠定了基础。报告显示，今年上半年，政府总杠杆率从第一季度末的37.7%升至38.5%，上半年共增长1.5个百分点。

根据财政部的数据，今年前7个月，全国共发行地方政府债券33931亿元。从目前的发行进度来看，1-7月份新发行的地方债券规模已经完成了全年新增债务限额的83%。常欣表示，第三季度仍有一些新的债券发行配额，随着再融资债券和替代债券以及前一年剩余特别债券配额的结转，空.仍将提高地方债务杠杆率

“开前门”和“堵后门”相结合一直被认为是地方债务治理的有效方式。目前，中国经济平稳增长面临巨大压力，基础设施投资增速保持低位。与此同时，地方政府也面临财政平衡问题。对此，常欣表示，地方债务问题应坚持“堵”与“惜”相结合，协调“严堵后门”与“开前门”，即严格控制地方政府隐形债务的增加，进一步加大地方债务“开前门”的力度。

在特殊债务问题上，摩根士丹利中国区首席经济学家邢认为，在当前经济形势下，财政政策需要发挥更强的反周期监管作用。如果特殊债务能够进一步扩大并用于更明确的方向，它将在刺激基础设施投资增长方面发挥作用。此外，要盘活国有资产，提高国有资产补充公共财政资金的比重。

平衡的稳定增长可以得到适当的优先考虑

今年，风险防范更加关注与稳定增长的平衡关系，结构性去杠杆化也是如此。《2019年第一季度中国货币政策执行情况报告》指出，稳健的货币政策有利于为结构性去杠杆化提供合适的宏观经济和货币金融环境。稳健的货币政策是适度从紧的，有助于把握处置现有债务和控制新增债务之间的平衡，坚持整体稳定杠杆和结构性去杠杆协调有序推进。

长江证券首席经济学家吴歌表示，去杠杆化是一种约束，而非宏观调控目标。目前，稳定增长和风险防范之间的平衡有时需要更倾向于稳定增长，但这并不意味着“泛滥”，而是要保持稳健的货币政策。国家金融与发展实验室主任李阳也认为，稳定增长和稳定杠杆应该保持动态平衡，必要时，我们必须首先保持稳定增长。

报告显示，第一季度宏观杠杆率上升与第一季度经济增长超出预期相对应。第二季度，杠杆率增长率将下降，这将对后续增长带来压力。为了稳定杠杆，我们应该把它作为一个整体来考虑，尤其是从帮助稳定增长的角度来考虑。今后，我们应着眼于制度、结构和效率，把握稳定杠杆与稳定增长的动态平衡，实现杠杆与效率的匹配，优化债务资金配置。