巴曙松：新旧动能转换 资本市场作用不可替代

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[摘要]巴曙松指出，当传统的增长势头逐渐减弱，宏观政策试图减少增长对“基础设施+房地产”模式的依赖时，以新产业，新商业形式和新商业模式为代表的中国新经济部门开始迅速发展。

3月25日，在南方出版传媒与横琴新区金融服务局联合举办的“2019(横琴)经济发展与创新大会暨第九届诺贝尔奖获得者中国之行”上，中国银行(港股03988)行业协会首席经济学家、北京大学汇丰银行金融研究所执行院长巴曙松发表了题为“金融如何成为推动产业升级和经济转型的国家核心竞争力”的演讲。

巴曙松指出，当传统增长势头逐渐减弱，宏观政策试图降低增长对“基础设施+房地产”模式的依赖时，以新产业、新商业形式和新商业模式为代表的中国新经济领域开始迅速发展。

然而，当前传统的融资渠道不能完全满足新经济下企业发展的融资需求。

新旧经济力量的过渡时期

2月22日，中共中央政治局召开了第13次关于改善金融服务和防范金融风险的集体学习。中共中央总书记习近平指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融体系是经济社会发展的重要基础体系。

巴曙松认为，在产业升级和技术进步的过程中，金融如何成为国家的核心竞争力，是全世界共同面临的问题。全球金融危机后，全球全要素生产率对国内生产总值增长的贡献处于历史低点，中国的全要素生产率也呈现向美国趋同的趋势。当前中国经济转型就是在这种背景下进行的，而供给侧改革的关键是提高全要素生产率。

目前，中国传统经济增长势头正在逐渐减弱。当宏观政策试图减少增长对“基础设施+房地产”模式的依赖时，以新产业、新商业形式和新商业模式为代表的新经济部门开始迅速发展。目前，新经济的比重正在迅速上升，许多行业已经过了初始阶段，迎来了成长期。

从全球来看，轻资本的新经济正在加速取代重资本的旧经济，成为经济增长的驱动力。短期内，行业净资产收益率水平呈现“上下游差异化”和“新旧行业差异化”。

巴曙松表示，2018年中国经济确实有下滑趋势，但与之形成鲜明对比的是，新产业的新业务形式迅速崛起。其中，信息服务业脱颖而出，同比增长超过30%。

此外，技术循环已经成为新经济发展的另一个主要背景。巴曙松认为，当前的技术时代类似于20世纪30年代和70年代，是旧技术循环的结束和新技术引进的前夕。因此，每个国家都试图在新技术引进周期中争夺话语权。中国也在不断增加研发投资，2018年研发支出占国内生产总值的2.18%，2000年仅占1%。

在引入新技术周期的过程中，资本市场发挥着不可替代的作用，它既是一种风险分散机制，又是一种激励机制。巴曙松表示:“创新取决于R&D和资本市场。”欧美发达的资本市场是培育创新企业的摇篮，创新资本与R&D是一个有机互动的过程。

中国目前在许多领域仍在追赶美国，但根据ic insight的数据，独角兽在前五名国家中的排名在2013年至2018年间保持不变。排名前两位的是美国和中国，分别为151和88，中国和美国占世界的76.3%。行业主要分布在互联网、高端制造业和高端技术领域，其中科技型企业的数量不断增加，这与科技部对硬技术的特别重视是一致的。

资本市场和新经济企业必须匹配

资本市场在创新经济中的作用不言而喻，但关键是当前的金融体系不能适应新经济发展的需要。因为新经济中企业的成长过程具有不同于传统融资的风险特征和资本需求。

巴曙松解释说，早期创新型企业通常拥有核心技术和知识产权，但它们往往面临资本投资少、商业周期长、风险高和不确定性大的问题，需要各种金融工具和孵化环境来支持新兴技术的创新和产业化。

新经济下企业获得银行信贷存在诸多限制，如传统的银行估值方法不适用、轻资产特征导致担保难以提供、特定阶段的盈利模式和现金流不稳定、传统风险控制机制的局限性等。传统的融资渠道不能完全满足新经济的需求。

例如，在生物医学行业，大约80%的资本支出在R&D阶段，但在R&D阶段没有利润。当达到上市的利润标准时，成功商业化的产品将不再需要资金。

巴曙松表示，香港上市制度的改革是将上市融资时间提前到医药公司最需要资金的时候，并以专业的监管和评估作为风险定价的参考。在2016年美国上市的生物技术公司中，92%在头12个月没有盈利。

同时，我们应该借鉴美国市场的公平待遇，重视人力资本。新经济企业管理团队的经验和核心科学家的技术和专业能力是宝贵的，在股权安排中认识他们的价值非常重要。

因此，采用不同投票权的双层股权制度已成为满足企业需求的重要方式。在美国，拥有不同投票权的股票市值占80%以上，其中大部分是信息技术公司。

巴曙松指出，在科技股和港交所上市制度改革之前所做的研究表明，新经济企业的这些需求在现有金融体系中得不到满足，因此它们以高价在美国上市，这也成为推动制度创新的现实力量。

尽管科学技术委员会有争议，但整个新经济仍然充满希望。一个非常重要的原因是风险投资和私募股权也需要退出，需要流动性。Vc和pe基金是目前新经济中科技企业的主要融资来源，上市或并购是实现投资回报的主要方式，有利于vc和pe的发展和壮大，支持更多的新经济。

巴曙松介绍说，世界各地的交易所开始关注新经济。金融体系如何适应新经济增长的独特融资需求，必然需要金融结构的自我调整和创新，并研究新经济的内在融资特征。新经济的未来发展也将对整个金融体系的完善提出新的要求。此外，创新型企业还应善于学习和了解资本市场、不同市场的优势和制度创新。