72亿估值巨头被收购2年后破产 光大资本、暴风科技47亿成泡影

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光大证券的子公司光大资本在2016年推出了与暴风科技的跨境M&A，引起了业界的极大关注。通过设立M&A基金，他们花费数十亿元收购了体育传媒巨头mps。然而，在短短两年后，前行业巨头已经步入破产清算。由于M&A基金即将到期，许多投资者将面临严重亏损，并支付高额“中国溢价”，这将严重影响光大证券和暴风科技的表现。

通过拆分这次跨国并购，我们可以发现并购的失败是不可避免的。对此进行总结可能会给我们带来更多的启示和借鉴。

资料来源:《新财富》作者:傅胜斌

2018年对于M&Aa股和重组市场来说是相对“轻松”的一年。不仅没有激动人心的大项目，而且前几年咄咄逼人的M&A带来的各种续集也逐渐曝光。典型的例子是商誉减值和股票质押爆裂，留给市场许多总结和思考。

在这些失败的M&A项目中，由光大证券(601788)和暴风科技(300431)运营的跨境M&A项目非常特殊。它的特点是情节颠倒得太快，让人觉得可笑和不可思议。

很难想象有多少专业投资机构能够容忍如此多的错误，并给自己带来非常不利的影响。拆分这次由光大证券和暴风科技牵头的跨国并购，可以为后来者提供一些经验和借鉴。

01

起源:追求流行

暴风科技在2015年3月拆除海外上市结构后，入股a股。上市后，它撤下了32个日涨停板，引发了资本市场的一场风暴，引发了影视、游戏等行业的上市浪潮。

在市值快速增长的刺激下，暴风科技先后开展了多项资本运营，其中以与光大资本投资有限公司(以下简称“光大资本”)和招商银行股份有限公司上海分行共同组建的M&A基金上海金鑫投资咨询有限合伙企业(以下简称“上海金鑫”)为代表。这个M&A基金的规模是暴风科技设立的各种基金中最好的。

光大资本和暴风科技成立上海金鑫的主要目的是收购国际顶级体育媒体服务公司MP；；Silva holdings s.a .(以下简称“mps”)。暴风科技董事长冯鑫认为，此次收购是暴风科技进入体育产业的“最后一票”，其战略意义非同寻常。

承担这一特殊历史使命的上海金鑫成立于2016年2月。暴风科技成立后不久，加入其全资子公司暴风(天津)投资管理有限公司(以下简称“暴风投资”)向上海金鑫增资2.01亿元，其中暴风科技作为lp增资2亿元，暴风投资作为gp增资100万元。

除了暴风科技和暴风投资，上海宝信还聚集了光大资本及其全资子公司光大沉浸投资管理(上海)有限公司(以下简称“光大沉浸”)等12家投资者，其中有不少实力雄厚的“明星”机构，如招商局财富资产管理有限公司(以下简称“招商局财富”)和上海爱建信托有限公司(以下简称“爱建信托”)

上海久新的建立过程中也有一个插曲。上海立信成立之初只有两个普通合伙人，即光大李曦辉和暴风科技，其出资额分别为2.25亿元和1500万元。作为普通合伙人，光大沉浸和暴风科技贡献太多了。这个结构花了大约一个月的时间才变成现在的样子。光大沉浸和暴风科技仍是普通合作伙伴，但他们的投资已降至100万元。

对上海金鑫投资者构成的进一步分析显示，除暴风科技外，14名投资者均为金融机构或资本渠道，其作用仅是提供金融支持。考虑到暴风城此时并没有在体育产业积累相应的经验，M&A基金缺乏专业产业投资机构的参与，这也为这个跨境M&A的失败铺平了道路..

有趣的是，上海金鑫的普通合伙人数量从2个增加到3个，增加了上海群昌金融服务有限公司(以下简称“上海群昌”)。M&A基金有三个普通合伙人，这很少见。上海群昌在上海金鑫的角色有点特别。

根据上海金鑫的治理安排，上海金鑫成立后两年内收取的年度管理费为基金认缴出资总额的2%。认缴出资额超过50亿元的，以50亿元为限。根据这一计算，上海金鑫每年可以收取约1亿元的管理费。根据三个普通合伙人的出资份额，每个家庭每年可获得3000万元以上的管理费收入。

上海沉浸的投资者也同意上海沉浸的管理合伙人是光大沉浸，负责日常运营；其投资决策委员会拥有最高决策权，有三名成员，两名来自光大，一名来自暴风城。投资决策必须得到所有成员的批准。

事实上，这一安排将上海沉浸置于光大沉浸和暴风科技的共同控制之下，而上海群昌作为其普通合伙人并不享有任何权力。这种安排让人不禁要问:上海群昌在上海金鑫扮演什么角色？可能的解释是，上海群昌之所以以普通合伙人身份进入，可能是因为上海金鑫的结构性安排，或者是因为他以普通合伙人身份进入是为了满足上海金鑫一些次等投资者的收入要求，从而通过分摊管理费来弥补一些投资成本。

02

遮盖物:结构化的面纱

光大证券和暴风科技都没有详细披露该基金在成立上海沉浸时是否有结构化安排。在此期间，虽然有传言说上海浸信会有结构性安排，但真正权威的消息来自成都市中级人民法院的判决。

2018年9月，成都市中级人民法院就上海付军投资管理有限公司(以下简称“付军投资”)诉四川信托有限公司(以下简称“四川信托”)一案作出判决，揭示了上海金鑫的结构安排。

在规模设置上，上海金鑫初步安排了50亿元的融资规模，其中优先份额为30亿元，中间份额为10亿元，劣势份额为10亿元。作为中级投资者，付军投资通过嘉兴招远金庸股权投资基金合伙企业(有限合伙，以下简称“招远金庸”)参与投资，其承诺投资金额6亿元来自四川信托募集的资金(四川信托后来单方面否决了融资支持协议，导致双方发生诉讼)。

在收益分配方面，按以下顺序分配:一是返还优先投资者的本金，按其投资的8.2%的年化收益支付固定收益；其次，返还中间投资者的本金，并按照其投资的15%的年化收益支付固定收益；第三，返还劣等投资者的本金。

在满足上述付款要求后，如果有剩余收入，将作为超额收入进行分配。对于这部分超额收益，普通合伙人享有20%，80%分配给次级投资者和中级投资者。分配比例为8:2，即次级投资者享有64%的超额回报，而中级投资者享有16%的超额回报。

根据这一安排，付军投资作为中间投资者，应享有固定收益和超额收益。对于这部分收益，付军投资与四川信托的分配方案是:在固定收益部分，即投资金额的15%的年化收益中，四川信托享有12.5%，付军投资享有剩余的2.5%；超额收益方面，四川信托占25%，付军投资占75%，实现利益共享。上海金鑫其他金融投资者的收入分配结构预计大致相同。

根据以上信息和上海金鑫投资者的性质，我们可以大致勾勒出上海金鑫的结构安排:招商财富是优先投资者，出资28亿元人民币；作为中间投资者，招远金庸和爱建信托共出资10亿元人民币；暴风科技和光大资本等8家投资机构作为次级投资者，共出资约14亿元人民币。

值得注意的是，虽然上海金鑫有8个次级投资者，但这并不意味着优先投资者和中间投资者的本金和收益，尤其是固定收益将由8个次级投资者担保。一种可能的情况是只有几个。例如，只有光大资本和暴风科技承担优先和中间投资者的本金和保证收益，而其他次等投资者在收益分配顺序上仅次于优先和中间投资者。

如何在这些投资者之间分配风险和利益，需要相关上市实体进一步披露。虽然光大资本和暴风科技在上海金鑫的投资规模相对较小，但已经形成了对M&A基金的实际控制，跨境M&A失败，给投资者造成了巨大损失，影响了上市公司的利益。作为上市公司，他们应该对市场进行全面的披露。如果光大资本和暴风城对其他投资者的投资本金和固定收益负责，无疑会对上市公司中小股东的利益产生重大影响。

03

幻灭:跨国并购

Mps于2004年由意大利商人riccardo silva和英国冠军球队利兹联队的所有者andrea radrizzani创立。其核心业务是体育赛事版权的获取、管理和发行。在他们的领导下，mps迅速成为全球体育媒体版权市场的最大参与者，拥有超过10个世界级的比赛版权，如世界杯、英超、意甲、法甲、法网、nfl超级碗、nba等。，并逐渐从一个鲜为人知的玩家成长为一个重要的版权巨头。

为了获得最终入场券，暴风城和光大资本于2016年5月通过上海金鑫以约47亿元的收购价格收购了MPS的股权。根据这一计算，mps的估值已经超过72亿元。同时，暴风科技还牵头成立了暴风体育(北京)有限公司，进军体育产业的战斗已经开始。

然而，在上海浸鑫入主之后，mps却走上了下坡路，与相关体育赛事联盟的版权和合约不断丢失。2017年10月，mps在意甲国际版权的竞标中输给竞争对手img，这是mps自创立以来首次丢掉意甲版权；同年，bein体育也从mps手中将法甲版权夺走。此后，mps在体育版权市场上节节败退，并且由于无法支付版权费，各大版权方有的与mps提前终止合同，有的则是直接将其告上法庭。mps的生产经营举步维艰。然而，上海宝信接手后，mps走下坡路，版权和与相关体育联盟的合同不断丢失。2017年10月，mps在竞标意甲国际版权时输给了竞争对手img。这是自意甲成立以来，下院议员第一次失去其版权；同年，贝因体育也从国会议员手中夺走了法国的版权。从那以后，mps在体育版权市场上节节败退，由于无力支付版权费，一些主要版权方提前终止了与mps的合同，而另一些则直接将他们告上了法庭。Mps的生产和运营是困难的。

压垮议员们的最后一根稻草来自法国网球联合会。2018年10月17日，在快速傅立叶变换申请后，英国高等法院下令国会议员进入破产清算。fft应用的原因是mps没有支付500万英镑(660万美元)的版权费。很难想象几千万元的版权费会压垮一家估值为72亿元的公司，而且距离被收购还不到两年半。

尽管外界很难知道光大资本和暴风科技接管国会议员后国会议员内部发生了什么，但从披露的情况来看，光大资本和暴风科技在收购国会议员时犯了更多的“错误”。

首先，在收购时没有针对核心人员的竞业禁止条款。mps的商业模式决定了其业务发展高度依赖于公司的重要人物。对于此类公司，经验丰富的收购方一般会在收购过程中对公司高管、核心人才等相关核心人员制定竞业禁止规定，要求这些人员在一定时间内(如收购完成后的三年或五年内)不能从事同一行业的业务，或给予一定的奖励，如奖励和期权等，以留住关键的少数人，从而实现平稳过渡，维护公司利益。然而，光大资本和暴风科技在收购时似乎并没有做出相应的安排。

早在2015年，下院议员的创始人拉德里扎尼就创立了11个体育项目，在英国拥有意甲、西甲、荷兰和超级联赛的转播权。在被收购后，拉德里兹尼在2017年收购了英国冠军球队利兹联队。国会议员的另一位创始人里卡多·席尔瓦(Riccardo silva)也在2017年收购了美国二级职业足球联赛球队迈阿密足球俱乐部(Miami fc)，并在2018年成为意甲巨人ac米兰俱乐部(ac Milan Club)的股东。两位创始人的行为将明显影响mps收购后的生产经营。

第二，mps缺乏有效的运营管理手段。收购mps后，光大资本和暴风科技似乎缺乏足够有效的手段和方法来管理这个行业巨头，这导致了人员的“异化”。当fft起诉国会议员时，它得到了国会议员前首席执行官约亨·l·施和国会议员审计机构格兰特·桑顿的支持；mps新加坡公司首席执行官谢默斯·奥布莱恩(Seamus o'brien)于2018年1月加入mps，仅在7个月后就辞职。这些高级管理人员的行为都反映出mps在生产、经营和管理上陷入了两难境地，与股东之间存在诸多矛盾。

以上种种迹象表明，此次跨境M&A的运营商严重缺乏M&A交易的管理能力，前期工作不扎实，实施过程中的风险控制不严格，收购完成后缺乏有效的整合手段。在完成对mps的收购后，一些相关机构夸口说只花了六个半月就完成了整个交付。从这个角度来看，这个说法有点“大”。

或许过快的运营导致对被收购项目缺乏足够的尽职调查和系统的规划设计，导致缺乏相应的风险控制手段和措施，导致投资面临全面亏损的局面。这个M&A项目的发起人和合作者都迷失在“上市公司+pe”的M&A模式中，以前所未有的“勇气”，将实现预期投资收益的所有赌注都押在了注入上市公司的简单而粗糙的设计上。

04

苦酒:难以承受的重量

英国高等法院裁定议员破产并清算。从目前的情况来看，基本上没有回旋的余地，这将会给上海金鑫的投资者带来巨大的损失。对于弱势投资者来说，损失会更大，不仅他们自己的投资会完全损失，而且优先和中间投资者的需求也会恢复。

2018年10月22日，上海国际经济贸易仲裁委员会受理了光大银行与上海华瑞银行股份有限公司(以下简称“华瑞银行”)在上海金鑫发生的收入纠纷一案。根据《上海沉浸投资咨询合伙企业(有限合伙)合伙协议补充协议》，华瑞银行要求光大沉浸支付投资本金和收益合计人民币4.52亿元。

2019年2月，上海立信优先合伙人的两个利益相关者向光大沉浸的母公司光大资本发出“补差函”，要求光大资本承担相应的补差义务。这两个利益相关者应该与招商财富及其投资者相关。当上海立信的两年存续期到期时，如果光大资本或光大李惠单方面承担差别补贴的义务，将是光大证券的一场可怕的“灾难”。

2018年，光大证券实现收入77.9亿元，利润19.5亿元，分别比2017年下降20.81%和51.74%。如果光大资本单独履行差别补贴义务(优先投资者的投资本金高达28亿元)，光大证券将遭受巨大损失。目前，光大证券已全额计提光大资本在上海金鑫的6000万元劣质投资，并承认投资失败。未来如何发展将对光大证券的命运产生重大影响。

光大证券的日子很难过，暴风科技的日子也很难过。

经过上市和之后的狂潮，暴风城进入了低潮期，市值从最高点的近400亿元下降到现在的35亿元。暴风科技于2015年上市，盈利1.58亿元。然而，从2016年到2017年，该公司连续两年亏损，分别亏损2.42亿元和1.75亿元。2018年，亏损进一步扩大至18.87亿元。就资产负债比率和现金流而言，暴风城的情况也不乐观(表2)。

面对这样的财务困境，暴风科技负责偿还投资者的本金和利息，总优先级为40亿元，这无疑是更糟糕的。mps收购的失败对暴风城和光大证券来说是一杯苦酒。

05

如果笨拙:敬畏和愚蠢的功夫

拥有无限风景的是你，坠落尘埃的是你。近几年来，受上市公司高估值的影响，各种收购方式相继出现，如上市公司+pe、高杠杆收购、三方交易等。这些操作方法最基本的出发点是先向上市公司注入资产，然后相关利益相关者套现并退出市场。

当时间的脚步进入2018年，资本市场的监管逻辑发生了翻天覆地的变化，减持和再融资等新的监管措施相继出台，使得曾经著名的资本游戏难以继续，商誉爆炸，质押爆炸，广袤的白色土地真的干净了。光大资本和暴风科技在收购mps时将面临这样的局面。虽然外部监管环境的变化导致上市公司后期注资未能如期进行，但更多的原因是M&A项目管理能力严重不足。从最初的完成到后来的整合，光大资本和暴风科技没能完成本应完成的工作，吞下了他们种下的苦果。这次收购失败了，但也给了我们很多启示。

首先，在监管方面，要保证信息披露的真实性、完整性和有效性。上海金鑫成立时，只有暴风城对其投资行为做了粗略的披露，没有提及其其他义务和责任。光大证券在2018年第三季度报告中仅提及光大资本的仲裁，在此之前，并未对其投资行为进行完整披露。虽然投资额很小，但他们承担着很大的隐藏责任，如果他们不相应地披露，显然是值得讨论和关注的。

其次，M&A在《充分理解》是一部非常系统的作品。曾经有人说过，要做好并购工作，应该回答三个问题:我是谁，我从哪里来，我要去哪里？这种理解是不完整的。这三个问题只是并购的战略问题。要做好并购工作，我们还应该回答并购的两个战术问题:怎么走和怎么做。光大资本和暴风科技没有很好地回答后两个问题，导致了这样的情况。

第三，做好风险和收益的分配。M&A交易的本质是在交易各方之间分配风险和利益。承担更大风险的人将获得更大的预期收益。这就要求M&A交易计划的设计者和交易者拥有高超的平衡艺术，需要尽可能全面地识别和评估M&A面临的风险，然后设计如何有效地分配这些风险。如果暴风城和光大资本考虑到高管的非竞争性，并提前进行管理对接和整合，或许议员们不会在短短两年内从一家行业巨头公司走向破产清算。

所有的过去都是前言。经过冰与火的洗礼，资本市场有望迎来新的春天。作为资本市场的重要组成部分，并购也将翻开新的篇章。无数的事实告诉我们，如果我们能够对市场表现出更多的敬畏，做出更多愚蠢的努力，坚持最高的技术、专业和职业道德标准，资本市场的并购重组必将创造新的世界和奇迹，焕发出强大的生命力。