货币政策开局：精准滴灌 从宽货币转向宽信用

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摘要:对于宏观政策制定者来说，货币政策的实施是一门艺术，需要在促进增长与稳定就业、价格、国际收支和防范风险之间取得平衡。这在2019年变得尤为突出。

1月份，央行释放流动性的步伐继续加快。

继月初RRR定向降息和当月单笔反向回购操作创纪录后，1月23日，央行兑现了去年12月19日的承诺，实施了2550亿元中期贷款(tmlf)操作。利率比中期贷款利率(mlf)高出15个基点，市场将其解读为“目标利率下调”。

“首次实施的tmlf体现了央行‘精准滴灌’的操作理念。”前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《时代周刊》采访时指出，推出tmlf表明央行引导商业银行通过定向激励加大对小微企业和民营企业的金融支持。

“自2019年初以来，为了在春节前将流动性稳定在合理范围内，央行的‘减持+反向回购+tmlf’一直是三管齐下。”清华大学研究员、深湾宏源证券股份有限公司(港股00218)固定收益总部副总经理魏凡在接受《时代周刊》采访时指出，这表明今年货币政策的边际宽松度在加大。

在去年底召开的2018年中央经济工作会议上，持续两年多的“稳定中性”货币政策基调略有改变。“保持中立”的表述消失了，“反周期调整”成了货币政策的新关键词。“从本次中央经济工作会议关于货币政策的声明来看，中央政府在制定2019年货币政策时相对谨慎。”交通银行(港股03328)首席经济学家连平在接受《时代周刊》采访时指出，在未来阶段，货币政策的重点仍将是稳健增长。

Tmlf不是中长期流动性的主要力量

1月23日，央行推出的定向中期贷款(tmlf)第一阶段如期到来。

2018年12月19日，央行宣布将实施tmlf，支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。当时央行明确表示，定向中期贷款工具资金可使用三年，操作利率为15个基点，比中期贷款工具(mlf)利率高3.15%。兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家鲁正伟表示:“2575亿元的经营规模总体上是适度的。最重要的是，如果是续集，tmlf周期可以达到三年。”

Tmlf成本比mlf有利15个基点，这有助于降低银行的债务成本。因此，市场普遍认为央行的举措是“定向降息”或“结构性降息”。但事实上，虽然tmlf利率相对有利，但它不是传统的降息。根据光大证券(香港股票06178)固定收益研究团队张旭的分析，tmlf只设定了Tmlf与mlf之间的利差，即15个基点，但没有调整任何现行利率，因此不能理解为传统意义上的“减息”。同时，tmlf由符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行经营，其支持小微企业和民营企业贷款的意向非常明确。

陆政委在接受采访时也指出，从货币政策传导机制来看，tmlf具有精准和低成本的特点。更重要的是，tmlf提供了一种激励相容机制，即只有银行贷款给小微企业或民营企业才能以低成本和长期获得这种所谓的“棒棒糖”。此外，值得注意的是，tmlf解决了商业银行流动性指标对信贷供给的约束。央行的流动性多为短期操作，银行的负债期限短，流动性指标不易达标。tmlf在一定程度上解决了这一时期的问题。

中信证券(香港股票06030)固定收益首席分析师明明表示，从央行公告的声明来看，“2019年1月23日，中国人民银行在2019年第一季度启动了定向中期贷款(tmlf)操作”，这意味着在2019年第一季度，tmlf操作将不再具有高概率。tmlf操作的频率在第一季度出现一次，这意味着tmlf不会成为中长期流动性的主要力量，RRR减持仍然存在

开放货币传导机制是关键

值得注意的是，在2019年RRR央行首次降息后，2001年1月8日，存款准备金率降至1.43%左右，隔夜回购利率和政策利率上下颠倒，这被市场视为货币政策传导不畅的迹象:资金在银行间堆积，无法流向实体经济。“在当前情况下，银行投资非银行金融机构不仅需要考虑宏观审慎评估体系(mpa)的额度，还需要增加风险资本的比例，这使得许多银行对此兴趣不大。”魏凡告诉时代周刊记者。

事实上，虽然去年12月新增信贷规模达到1.08万亿元，表明货币政策传导的效果已经逐渐显现，但当月票据融资规模仍相对较高，反映出银行整体风险偏好仍相对较小。

“在央行多次释放流动性后，今年的资本状况不是不紧张，而是由于近期的经济形势不是很令人满意，由于对坏账率的担忧，银行仍在收紧放贷。”在接受《时代周刊》采访时，珠三角四大国有银行的管理层表示，要让央行补充的“水”发挥作用，关键还是要打通货币传导机制。

在1月初接受中央媒体采访时，易纲表示，中国人民银行通过四次RRR降息和增量中期贷款安排(mlf)提供了充足的中长期流动性，基本上有效地传导到了实体经济。其次，要从供给和需求两方面进一步完善和疏通货币政策的传导机制。易纲具体解释说，从实体经济需求方面来看，由于经济下行压力加大等因素，有效融资需求下降。从金融机构的资本供给方面来看，银行的风险偏好下降，同时也受到资本、流动性和利率的约束。

事实上，央行最近采取了一系列措施来缓解银行信贷供给方面的约束:例如，在资本方面，央行加快了银行发行永久债券的速度，以补充相关部门的资本；就流动性而言，央行正在提供长期低成本资金，将RRR利率下调1%，并创建tmlf，同时继续推进利率市场化改革。

“从央行目前的运作情况来看，合理的充裕度仍是这段时间内货币政策实施的重点。”魏凡在接受《时代周刊》采访时指出，今年第二季度，资本压力主要来自发行地方债券和反向回购到期。预计央行仍将通过公开市场操作来维持合理和充足的资本。

值得注意的是，央行货币政策委员会委员马军最近在一篇署名文章中指出，货币政策传导受阻，这与现行货币政策框架和政策利率设计关系不大。他指出，在中国经济周期下行、去杠杆化措施的溢出效应和国有企业与民营企业之间的非中性竞争机制这三个问题叠加的情况下，“民营企业无论是采取数量化还是价格化的货币政策框架，融资都将更加困难。”

平衡货币宽松和稳定杠杆的难度

2019年，外部需求将继续放缓，预计国际经济协调将继续在未知水域进行。面对这种情况，“关键是做好自己的事情”，进一步扩大内需将是整个宏观政策的轴心，但稳定杠杆是稳定增长时必须取得的平衡。

连平在接受《时代周刊》采访时指出，经过2017年和2018年上半年的调控，内债水平已经从历史高位回落，稳定杠杆的目标基本实现。在当前经济下行压力下，央行也必须增加信贷供应。“但如何平衡宽松的货币政策调整和稳定的杠杆之间的关系是值得决策者考虑的问题。”

“面对经济下行压力，值得期待的是加大信贷支持力度，支持民营企业发展。”前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《时代周刊》采访时指出，自2019年初推出tmlf以来，定向信贷可能成为2019年货币政策的重要力量。在接受采访时，杨德龙还表示，今年的货币政策将从“宽货币”转向“宽信贷”，以确保央行释放的“水”能够有效地灌溉实体经济，“这一变化将持续到2019年全年。”

对于宏观政策制定者来说，实施货币政策是一门艺术，需要在促进增长和稳定就业、稳定价格、平衡国际收支和防范风险之间取得平衡。

1月初，央行行长易纲在接受中央媒体关于落实中央经济工作会议精神的采访时表示，稳健的货币政策适度紧缩主要体现在总量合理、结构优化，为供应方结构改革和高质量发展创造适宜的货币金融环境。“在2019年的货币政策中，多种工具搭配的趋势可能会更加明显。”在接受《时代周刊》采访时，连平表示，创新的货币政策工具有各自不同的特点。综合配套可以使货币政策在期限和配置流量方面发挥更好的作用。此外，“随着经济下行的压力。”由于稳定增长的要求，今年将继续实施有针对性的RRR减排。"