明明：如何理解央行的最新信号？

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作者明明(中信证券研究所副所长兼固定收益首席研究员)

在资本利率从月初低点回升、股市快速增长、基础数据缺乏的背景下，债券市场上周在股市快速增长的抑制下迅速下跌。然而，最新的通胀数据和财务数据并未明显超出预期，也未能在基本修复和资本收紧后重新定价后提供更多定价参考。

最近，央行发布了2020年上半年金融统计新闻发布会的文字记录，重点是货币政策、信贷增长、资产管理新规定和金融系统利润。

上半年信贷供应速度较快，下半年信贷供应稳定

基于2020年全年人民币贷款将增加20万亿元的假设，上半年已有60%的贷款投入使用，贷款速度较往年加快。从月度信贷供给来看，上半年信贷供给增速加快主要是在3-5月，受疫情影响后，促进了恢复工作和生产，对信贷扩张的针对性支持有效。从上半年贷款结构来看，第一季度短期贷款较往年有所增加，主要是为疫情期间的企业提供流动性支持，而第二季度中长期贷款增加，主要是支持企业恢复工作和恢复生产。

下半年信贷增速有望回落，主要基于两个方面。首先，从今年剩余信贷额度来看，2020年底信贷和人民币贷款增速将低于6月底，下半年肯定会面临增速拐点或震荡运行，宽信贷快速推进阶段可能已经过去。从全年社会融资规模来看，下半年也可能面临一定的下滑。第二，在为应对疫情而推出的一些特殊和分阶段的货币政策工具逐渐退出后，信贷增长也将下降。随着货币政策回归正常化，下半年信贷供给有望达到与基本面相匹配的信贷需求水平，很难再看到一个月的大幅增长。

货币政策更正常

2020年上半年，为了应对疫情的影响，货币政策引入了非常规工具，包括数量、价格和结构性货币政策。随着疫情后生产和投资的逐渐恢复，早期的货币政策也逐渐退出。最近，央行市场的信号都符合信贷供应和经济复苏的节奏，货币政策也符合基本情况。过于宽松的货币政策、过低的资本利率以及过快的信贷供给速度都可能导致资本淤积和套利空，从而降低货币政策的效率。因此，自4月中下旬以来，货币政策逐渐回归正常，减少了中长期流动性，暂停了降息进程。

在下半年的经济复苏政策中，传统货币政策的作用可能会变得更加明显，货币政策将进入更加正常的状态。这种更为正常的状态，一方面表明很难大幅降低RRR，但另一方面，至少应该不会比2019年大幅收紧。2019年，资本利率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率低位波动；信贷增长率将逐渐接近名义国内生产总值增长率。

引导利率下降，但不要太低

6月17日，国务院明确提出进一步引导贷款和债券利率下行趋势，7月10日，2020年上半年金融统计新闻发布会文本记录提出进一步降低融资成本，惠及实体经济。然而，利率的下降趋势需要适度，以防止套利和资本空转向底线，这就要求整个利率谱的利差不要太大，特别是银行资产侧的利率明显低于负债侧的利率的情况长期存在。一方面，银行需要通过监管和引导来减少高利率准备金行为，另一方面，资本利率和政策利率之间的利差通常通过货币政策收益率来降低。

金融系统有一个明确的利润结构，主要依靠向下的利率

在金融系统利润1.5万亿元中，下调利率实现了金融市场或金融系统对实体经济的约9300亿元利润，包括下调贷款利率、下调债券利率、发行再融资和再贴现政策支持的优惠利率贷款；直接进入实体经济的货币政策，加上以前的延期还款和利息支付政策工具，将产生约2300亿英镑的利润；银行减少收费约3200亿元。这与6月17日召开的全国人大常委会关于金融体系有利于实体经济的具体措施基本一致，即给予优惠利率贷款，对中小企业贷款实行延期还本付息，支持小微企业发放无担保信贷，降低银行收费。

新贷款的利润是通过进一步降低利差来实现的，但规模是有限的。转换现有贷款的基准定价将为空.带来更多利润在推动现有贷款基准利率快速转换和低利率持续下降的背景下，实现金融系统的盈利并不难。

新的资产管理法规的过渡期很可能会推迟

自2018年4月新的资产管理条例出台以来，资产管理产品实现了平稳有序的转型，总规模稳定下降，股票业务持续整改。从两个方面看，一方面，资金脱离现实、虚拟化、自循环现象得到遏制，非标准化债务资产不断压缩。另一方面，净值产品的比例稳步上升。自2018年以来，社会融资中新增信托贷款和委托贷款的规模不断缩小。然而，受疫情影响，非标准融资作为主要融资方式之一，仍需发挥支撑实体经济的作用。此外，在年底前完成所有现有产品的整改仍有很大压力，因此有必要推迟新的资产管理规定。中国人民银行办公厅主任兼发言人周学东表示，“延长一年可能更合适。”

总体而言，下半年货币政策趋于正常，降低RRR和降息的传统政策仍有可能，但宽松幅度相对有限，因此有可能与宏观经济恢复过程和土地小幅度缓步结合。就债券市场而言，货币宽松时期已经过去。然而，从资本利率和政策利率水平以及宏观经济恢复水平来看，当前债券利率调整呈现明显的超调迹象，10年期国债配置值超过3%。(中信经纬应用)