光大证券：下半年财政政策还有多大空间？

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◆自2020年下半年以来，货币政策回归正常。空还有财政政策吗？自年初以来，经济受到了流行病和供应的影响。货币和财政政策在供给方面发挥了作用。第二季度供应方冲击得到有效控制，经济复苏超出预期，但需求方仍然疲弱。上半年宽松的货币政策导致宏观杠杆率上升，监管套利明显。为了抑制可能的金融风险，货币政策处于正常的回报状态。然而，应该指出的是，经济没有恢复到流行病爆发前的水平。虽然供应已经恢复，但需求方面仍然疲软，增长和就业压力仍然存在。作为回报，在正常的货币政策下，空还有财政政策吗？

◆受疫情对经济的影响和供给面的放缓，上半年财政收支进度明显放缓。随着经济的逐步复苏，下半年的收支进度可能会加快。从2020年1月至6月，一般公共预算收入占年初预算的53.4%，一般公共预算支出占年初预算的47.0%。这两个比率是2016年以来的最低水平，表明财政收支进度较往年有所放缓。收入下降的原因是经济关闭和“减税减费”。支出主要是由“供应停止”造成的。随着第二季度以来经济的逐步复苏，

◆1-7月，狭义财政赤字进展低于2019年同期，国债、地方政府一般债务和转移资金规模较大的空，支撑了金融发展。狭义的财政赤字是由一般公共预算赤字和转移资金形成的赤字。1-7月，国债净融资额和新增一般债务规模为2.2万亿，占年初预算的45.5%，低于2018年(49.3%)和2019年(56.1%)；1-6月，一般公共预算赤字比例为1.6%，占全年一般公共预算赤字的44.6%，为3.7%，低于2019年同期的49.2%。2020年1月至6月，共划转资金3457亿元，占全年划转资金总额的11.5%。1-6月的狭义财政赤字率为2.0%，占全年狭义财政赤字的30.0%，低于2019年同期的31.8%。

◆1-7月，中国和意大利的财政赤字(包括特别债务)也明显低于2019年同期。与2019年相比，专项债务投资主要集中在基础设施领域，但7月新增专项债务中有近一半投资于棚改，不利于后续基础设施投资。中国和意大利的财政赤字不仅包括狭义的财政赤字，还包括特殊债券和新特殊债务形成的赤字。2020年1-7月，新增特种债券发行规模为2.2万亿元，占年度预算发行规模3.75万元的60%，明显低于2019年同期的80%。1-6月，中国财政赤字占比4.2%，高于2019年同期的3.0%。然而，从1月到6月，中国财政赤字占全年财政赤字的40.6%，低于2019年同期的41.6%。1-7月，83.4%的专用债券投资于基础设施，高于2019年的34.4%，但7月新增专用债券348.7亿，其中45%投资于工棚改革，表明未来基础设施专用债券发行量将减少，基础设施资金来源将萎缩。

◆从1月到7月,“准财政”融资的规模已经超过了去年的规模，但总体财政赤字的进展仍然缓慢，未来将会有一股巨大的力量冲击空。广义财政赤字除了反映我国的财政赤字外，主要反映了城市投资、政策性银行等“准财政”行为。2020年1-7月，城市投资债券净融资规模为1.2万亿，占2019年全年净融资规模的103.0%；政策性银行债券净融资规模为1.6万亿，占2019年全年净融资规模的119.1%。我们预计，到2020年，城市投资债券和政策性银行债券的净融资规模将达到1.8万亿左右，超过2万亿。2020年1月至6月，广义财政赤字率为6.4%，高于2019年同期的4.5%。1-6月，广义财政赤字占全年广义财政赤字的42.8%，低于2019年同期的44.2%。从广义金融的角度来看，下半年仍是/0/0。

上导轴承

1.货币政策是正常的回报，金融空的房间在哪里？

2020年突然爆发的COVID-19疫情对第一季度宏观经济产生了一定影响。从疫情对国内经济的影响来看，2020年第一季度的经济是“数量下降，价格上升”，这是一个明显的供应冲击；第二季度，随着国内疫情得到控制，国内恢复工作，第二季度经济呈现“量升价跌”的态势，表明供给方的影响明显得到修复，而需求方对经济的影响更加明显。就经济变量而言，投资反应较好，但消费仍然低迷，拖累了经济。

由于第一季度和第二季度疫情对经济的影响大相径庭，“供给冲击”是第一季度的主要因素，“需求冲击”是第二季度的主要因素，因此政策应对存在很大差异。

在供应方冲击的情况下，政策方面主要侧重于缓解供应方冲击。自3月以来，在货币和财政领域发布了一系列政策，以缓解供应方面的冲击(表1)。在供给面支持政策过重的背景下，供给面对经济的影响逐渐恢复，第二季度gdp增速超出预期，但由于需求疲软，仍未恢复到疫情爆发前的经济增长状态。

在货币政策方面，为了抵御疫情的影响，今年上半年货币政策相对宽松。1-6月，新增信贷12.1万亿元，同比增长25.0%；新增社会融资20.8万亿元，同比增长42.6%。m2增速也从2019年的一位数增长跃升至2020年3月后的10%以上。根据历史经验，货币宽松政策将在4-6个月后推动经济稳定。第二季度出乎意料的经济增长也在一定程度上反映了货币宽松政策的效果，预计随后的经济也将受益于此前的货币宽松政策。

货币宽松也带来了一系列问题。首先，宏观杠杆率上升(图3)；第二，监管套利的存在。基于上市公司的数据，我们发现2020年第一季度，与往年相比，上市公司的经营现金流大幅下降，投资现金流变化不大，融资现金流大幅增加，反映了信贷政策“救市”的结果。同时，在经营现金流大幅下降的同时，其他投资活动的现金流略有增加，这可能反映出一些公司在流动性宽松的情况下，以低利率借入资金，发挥“银行般”的作用，然后将资金贷给供应链中的上下游企业。在供应链融资过程中，企业实际上起到了支持弱势企业渡过难关的作用，同时也增加了自身的利润。不排除少数企业在低利率时期借入资金以备后用，并临时持有理财产品形式的资金。从上市公司购买结构性存款的角度来看，2020年2-4月的购买量明显高于去年同期。

在宽松的货币环境下，经济在第二季度有所回升，但宏观杠杆率上升，导致一定的监管套利。为了防止随后的经济泡沫和抑制监管套利，货币政策逐步回归常态，随后的边际紧缩是不可避免的。然而，我们也需要注意一个事实，即经济没有恢复到流行病爆发前的水平。虽然供应已经恢复，但需求方面仍然疲软，增长和就业压力仍然存在。作为回报，在正常的货币政策下，空还有财政政策吗？

2.下半年的财政政策仍然比较大

财政政策是2020年宏观调控政策体系的核心。自COVID-19爆发以来，“积极和有希望的”财政政策在流行病的预防和控制以及后流行病时期的经济复苏中发挥了关键作用。目前，中国经济复苏趋势在第二季度有所好转，而the/きだよきだだよききだだがききき