扩张过快遭遇周期波动 一些公司现金流窘境实存深刻原因

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记者少昊编辑孙芳

今年上半年，a股市场动荡不安。虽然上市公司股票质押业务的整体风险可控，但公司部分股东仍处于封闭状态。仅从6月份开始，就有数十家公司促使股东质押股票，以触及清算线。今年以来，一些大型企业集团也遭遇了债务危机，甚至引发了连锁反应。各种现象震惊了市场，让人深思。

《上海证券报》记者梳理和采访了许多近期存在资本风险的公司，发现在危机爆发前，大多数公司都有类似的资本轨迹——当流动性充裕时，它们会大幅扩张，这被称为“增加杠杆”；当流动性不足时，债务扩张与现金回报的不匹配直接导致企业经营的“停滞”，甚至导致质押清算等一系列连锁反应。

长期观察企业发展的研究人员指出，产业扩张背后需要强大的金融保障。除了关注宏观周期外，企业还应更加重视防范债务风险和流动性陷阱。良好的现金流管理始终是企业稳定运营的重中之重。

资本风险暴露了

自6月份以来，数十家公司披露，大股东的质押股份已触及清算线，存在被动减持的风险。据民生金科(002647)披露，由于股东张永栋未能在规定时间内偿还全部债务，于6月15日被中信证券(600030)强行平仓，平仓数量为561.2万股，占公司总股本的1%。

不仅如此，一些大型企业集团今年也暴露了自己的风险。今年年初，中国国家科技集团的三家上市公司圣孔孚(600634)、*圣富友(002427)和宏达矿业(600532)同时宣布其股份或资产被司法冻结。因此，中科集团的债务风险浮出水面。据不完全统计，严井刚、中国科技集团和三家上市公司共涉及诉讼60亿元左右。

5月，浙江省知名企业杜南集团陷入债务危机，杜南控股债券未能如期发行，导致短期流动性问题。自那以后，杜南集团的上市公司已暂停交易。

此外，许多上市公司已经拖欠债务。凯蒂生态(000939)6月11日宣布，由于资金周转困难，部分到期债务未能清偿，共计17.91亿元。

5月，中国政府证券登记结算有限责任公司首次发布月度债券市场风险监测报告。报告显示，2018年，中国有15只违约债券，违约债券面额为128.64亿元，分别增长25%和33.58%。

对快速扩张的隐忧

不难发现存在流动性问题的公司的共同特征:它们前几年扩张迅速，甚至用信托和资产管理等短期资金投资长期项目，导致现金流期不匹配，无法应对总体环境的变化。

中国国家技术公司就是这种情况。短短几年间，中国国家科技集团公司迅速控制了三家上市公司，其产业布局从单一的混凝土预制桩制造业扩展到采矿、贸易、游戏娱乐、新能源、化纤制造等多个领域。它曾被视为跨境产业整合的“黑马”。

在高调行动的背后，是巨额资金的推动。实际控制人严井刚投资了数十亿美元用于改造其中科桩业(现称圣孔孚)，其中相当一部分资金来自借款。

一般认为，资产负债比率的适当水平是40%至60%。然而，中国科技对借入新债和偿还旧债持乐观态度。虽然资产负债率在上升，但鉴于被收购资产的质量较好，是企业的主导产业和盈利能力较好，偿还债务的压力一直被阎井刚认为在可控范围内。

然而，据知情人士透露，自2017年以来，中国国家科技集团的贷款来源迅速减少，许多金融机构在贷款到期后不再续贷。据了解，一些被金融机构停止的贷款高达数千万，而其他高达数十亿。

到期不匹配的风险

在风险防范和去杠杆化的背景下，与“资产短缺”时期相比，企业融资渠道收紧，融资难度加大，尤其是中低资质企业。然而，当时“资产短缺”的“债务狂欢”达到了还钱的高峰。

据报道，在早期，中国科工严重依赖于各种信托、资产管理、股权质押和其他融资。根据一般产品期限为二至三年，2014年至2017年发布的非标准产品即将到期，需要企业支付。由于缺乏应对债务偿还高峰的替代融资渠道，中科集团的债务风暴终于爆发。

一些投资银行家指出，宏观经济和金融环境与行业一样，也有自己的运行规则和周期性属性。当市场资本充裕时，如果企业发展过快，过度依赖外部资本，贷款、债券和信托融资的整体规模就会过高。一旦遇到市场需求、行业周期和宏观环境的变化，就容易出现债务风险和资金缺口危机。

业内人士分析，2018年，中科突然陷入债务陷阱，这应该是由于面对新环境，缺乏有效的现金流和债务管理措施。

造血是核心

在过去的几年里，随着廉价资本的大量涌入，中国国家技术公司希望通过资本运营促进产业整合。结果，国际象棋在中间的比赛中戛然而止。这一现象不仅引起了人们的关注，也值得深入思考。

一些上市公司的相关人士坦言，当出现“资产短缺”时，资金在追逐资产，一些上市公司的高管很容易被眼前的机会所吸引，从而尽可能扩大负债面，抵消空空间的资产规模和业绩。然而，当“资产追逐基金”时，现金流减少，资产价格下跌，这导致了一系列问题。

在这个过程中，阎景刚自己扮演的角色是相当可悲的。据该公司称，他正在尽最大努力解决债务危机，并积极配合监管机构的调查。中国国家技术研究院近年来筹集的巨额资金也用于企业的改造和发展。

但归根结底，现金流是公司的血液。只有当它流动时，它才能带来利益和促进发展。现金流的长期稳定性取决于上市公司的造血功能。

由此，我们可以得出一个明确的商业启示:产业扩张和深度培育的战略方向是正确的，但在实施中绝不能依赖激进的杠杆和超高的债务。企业需要从根本上扭转注重市场份额、追求扩张规模的思维，真正实现风险防范和高质量发展。