姚余栋: 定向降准不意味货币政策转向 经济处于秋季

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RRR定向降息并不意味着货币政策的改变。我认为我们必须认识到，我国稳健的货币政策是一个长期的方向，不能轻易改变。这是国际金融危机以来的一个教训。过低的利率会鼓励这个市场和金融机构增加杠杆。

6月24日，央行宣布RRR将目标利率下调0.5个百分点，这是今年第三次下调。RRR切断了什么信号？这是否意味着货币政策的转变？与前两次RRR削减相比，这次RRR削减的突出特点是什么？这一有针对性的RRR削减将对房地产产生什么影响？房地产的未来趋势是什么？当央行提议稳步推进结构性去杠杆化时，主要考虑的是什么？如何看待当前的宏观经济形势？下半年经济是否会面临进一步的下行压力？在当前的宏观经济环境下，投资者应该如何配置好他们的资产？金融街客厅特别邀请大成基金首席经济学家姚玉栋为大家权威解读。

【本期嘉宾】姚玉栋，英国剑桥大学经济学博士，大成基金副总经理兼首席经济学家，中小银行发展论坛秘书长，直接银行联盟秘书长，88金融街论坛秘书长，中国互联网金融协会互联网股权融资委员会主任。同时，他还在清华大学五道口金融学院担任硕士和博士导师。曾任国际货币基金组织经济学家、中国人民银行货币政策部副主任、中国人民银行金融研究所所长。

姚玉东，大成基金副总经理兼首席经济学家，英国剑桥大学经济学博士

第一节姚玉东:RRR定向减持“一石三鸟”并不意味着货币政策已经转向

金融:6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起将RRR下调0.5个百分点，支持债转股和小微企业融资，这是今年第三次下调。RRR切断了什么信号？

姚玉东:我认为央行的公告很清楚，定向RRR减息落实了国务院常务会议精神，也起到了一举两得的效果。首先，这是支持合法的、面向市场的债转股的重大举措，这对中国经济的长期稳定非常重要。中央银行提供的5000亿元的长期资金具有“化石为金”的效果。第二，用2000亿长期资金支持中小企业。中小企业是就业税的缴纳主体，央行对中小企业的政策支持仍在持续，也相对较强。第三，RRR此次定向降息的时机非常好，可以及时缓解上半年资金短缺。同时，此次RRR定向降息释放的资金将于7月5日到位，这可以提前释放7月和8月的市场压力。

金融板块:从RRR减持的范围来看，此次定向RRR减持涵盖了所有大中型商业银行、约90%的城市商业银行和约95%的非县域农村商业银行。这是否意味着货币政策的转变？

姚玉东:这并不意味着货币政策的改变。我认为我们必须认识到，我国稳健的货币政策是一个长期的方向，不能轻易改变。为什么是稳定的？这是国际金融危机以来的一个教训。过低的利率会促使这个市场和金融机构增加杠杆并寻求更高的资本回报，因此很容易加剧这种系统性的失衡风险。

因此，我们必须知道，市场利率不能轻易下调。这是因为我们党和政府以及国务院已经作出了这样的安排，中国人民银行也制定了一个好的稳健的货币政策，就是在稳健的货币政策前提下进行微调，这是一个合理的决定。

对中国来说，所谓稳定和中性的货币政策意味着，如果长期通货膨胀率为2%，利率约为3%，如果利率较低，将是负利率。如果通货膨胀率增加两个百分点，这就太高了，它可能无法完全支撑实体经济。因此，增加一个百分点更为合适。

金融界:与前两次RRR削减相比，这次RRR削减的突出特点是什么？

姚玉东:我认为这次的流动性释放和前两次一样，这次的债转股的法制化和市场化更加突出。作为一名经济学家，我很早就呼吁债转股，主要是呼吁债转股。我们当时的计算是债转股约为4万亿至5万亿元。债转股是中国去杠杆化的一大举措，因为这种长期债务杠杆在银行体系中有所体现，你一时消化不了，但放在资产负债表上可以在发展中逐步消化。我认为我们现在已经开始这样做了，但我认为还有一些。一是必须以市场化、法制化的方式将僵尸企业转化为股份，不能明确的分享真实债务。我认为这是央行非常明确的观点。

此外，我认为在国务院几个部委发布的新文件中，债转股仍然突出了优先股，因为如果把这种普通股放在资产负债表上，将来可能会增加到400%的资本充足率，这将增加我们银行系统的负担。我认为普通股和优先股一起使用更合适，一半普通股一半优先股。优先股是一种累积红利，而不是即时红利，给企业一个喘息的空间。

然而，央行定向RRR减息和支持合法的、市场化的债转股非常好，已经释放了约5000亿元。当银行真的进行债转股时，它们只能在告诉央行时使用这笔钱。这是一个积极的激励，非常好，也就是说，他们实际上使用长期资金来支持结构性去杠杆化。

第二节姚玉东:我宁愿相信房地产存在泡沫，并采取宏观审慎措施来遏制它

金融界:这一有针对性的RRR降息会对房地产产生什么影响？如何看待房地产的趋势？

姚玉东:目前，中国的城市化正处于中后期阶段。现在许多农村人(603，883名医生)已经搬到了城市。根据这种常住人口，我们的城市化率只有56%。2035年后，城市化率必须至少达到70%。现在我国的城市化仍然具有明显的优势。我们提出了“八条第一条线”的思想，即这四条第一条线是不够的。由于人口众多，年轻人众多，一些新的一线城市如杭州、成都和武汉正在崛起。我认为这是一件好事，它是一种积累整体的资源，也是未来创新的平台。因此，与此同时，我们可以看到，采取世界上最严格的宏观审慎的房地产政策是一个正确的决定。我们必须知道，十有八九的危机是由房地产引起的，这是从人类历史经验中得知的。因此，我们人类无法判断资产泡沫。我反复说过，不要急于预测房地产是否是泡沫。如果我们不能判断，我们只能防止泡沫。我们宁愿相信房地产存在泡沫，并采取宏观审慎措施来抑制它，我们也不能轻易认为没有泡沫并放任它。这是长期稳定。我认为它做得很好，我们应该坚持下去。

因此，房地产是我们整个国家的趋势，正如你所看到的，熊安的千年规划和珠海、香港、澳门的大弯地区已经开始规划，我们的超级都市圈正在崛起，这也是非常值得注意的。此外，我们不能否认由央行牵头的新资产管理法规是完美的。现在我们未来的金融资产必须是标准化的、可渗透的，这样很多普通人就可以安心、安心、高质量地购买。在这个过渡时期，一定有一些过去的渠道在尽可能地收缩，或者财务管理的刚性赎回正在打破，所以金融资产实际上在减少，造成一定程度的资产短缺，好的金融资产是买不到的。然后买一些房地产，这是一个正常的跷跷板。我认为没有任何问题。所以这只是说明这个房地产是在宏观审慎的情况下，我认为是可以的，房地产投资没有问题。

第三节姚玉东:存在结构性去杠杆化和痛苦的企业应该健康稳定地运行

金融业:今年以来，债券市场违约频繁，小微民营企业违约比例最高。与之前的“全面去杠杆化”相比，本轮定向RRR减债、支持小微企业和以市场为导向的债转股以及稳定的结构性去杠杆化的主要考虑因素是什么？

姚玉东:我认为小微企业融资难、融资贵的问题仍然很严重，我们现在都很重视。央行几个部委刚刚出台的这项政策，对各方都给予了支持和照顾，我认为这是非常重要的。这个小微企业贡献了80%的就业和60%的税收，这是我们许多经济体的活力所在，所以我认为这是非常正确的，这个重点选择得非常好。

在这个债券市场，董事长郭树清也在上海陆家嘴(600663)表示，违约率约为0.56%，这与这个相对较低的新债相差2-3%。因此，我认为我们不应该首先对此感到恐慌。对于这种结构性去杠杆化，我们可能有些无能为力。但与此同时，我们也必须认识到，一些企业未能拿钱进行跨银行并购，而这一苦果可能由它们自己承担；经常有冤情和意外伤害，可以找到临时紧急援助。我认为有必要确定这种情况。在我看来，总的来说，这种结构性去杠杆化肯定有点痛苦。因此，对企业来说，敏感地把握这一宏观变化，避免过度负债，及时补充资本是非常重要的。

第四节姚玉东:经济周期是在秋天，最好是分配债务

金融业:5月，社会消费品零售总额增速创15年来新低，投资增速创1995年以来新低。五月份经济数据急剧下降的主要原因是什么？如何看待当前的宏观经济形势？下半年经济是否会面临进一步的下行压力？

姚玉东:国内生产总值的三分之二是消费，其中只有三分之一是社会零售消费，三分之一是服务消费，没有统计在内。然后大约三分之一是投资，很少有进口和出口。因此，这种向下投资、结构性去杠杆化投资和边际向下投资没有错。然而，我们可以看到，基础设施和地方政府债务应该受到严格监管，因此下降趋势更快，但房地产是好的。从全球来看，如果房地产投资没有问题，经济也不会有问题。这是一个基本的逻辑。美国经济如何复苏是因为房地产首先复苏。房地产业已经带动了30多个行业和9个纳税品种，这不成问题。制造业还好，私人投资相对稳定。中国经济总体稳定，略有下降，降幅较大。另外，现在服务业的消费比较多，而且这些东西都没有包括在统计中，所以社会零售消费统计已经过时了。那么，中国的经济已经是由消费驱动的，所以如果你看中国的经济和工业增加值，就会产生误导，如果你看社会零售消费，也会产生误导。

金融:在当前的宏观经济环境下，你能给投资者一些建议吗？

姚玉东:我们的大成基金推出了一种方法，叫做大成四季，这种方法相当好，比美林的投资时钟还要好。从整个金融周期和经济周期来看，金融仍在释放充足的流动性，这属于扩张，而经济周期正在高位下行，这属于收缩。因此，现在是秋天，最好在秋天分配债务。关注债务分配，兼顾他人，有得有失，这是四季的方向。

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