中金梁红：如何看待近期人民币贬值有所加速的现象

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过去两周，人民币加速贬值。值得注意的是，在过去的几个交易日里，尽管人民币对美元的汇率有所下降，但美元本身并没有明显走强。自6月14日以来，人民币兑美元汇率已累计下跌3.4%，兑一篮子货币累计下跌1.9%，而人民币兑美元汇率较2月7日的峰值下跌5.4%；另一方面，在6月中旬之前，人民币对一篮子货币一直保持强势趋势，但在过去7个交易日中，人民币汇率迅速下跌了2.3%(图1)。此外，我们观察到离岸人民币在最近几个交易日呈现“领先下降”趋势，离岸人民币与在岸人民币的价差(图2)再次扩大。Cnh的“领先下降”可能意味着海外投资者对人民币资产的风险偏好开始下降。人民币加速贬值，再加上近期国内股市和信用债券市场的剧烈震荡，已经引起了市场的担忧——从2015年下半年到2016年初，“两杀一换”的局面会不会重演？

图表1:人民币对一篮子货币的汇率一直保持强劲趋势，直到6月中旬

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

图表2: cnh显示了最近人民币“领跌”的趋势

我们认为，人民币汇率的预期最终取决于中国经济的基本面和预期的投资回报。虽然最近金融市场波动很大，但客观地说，从2015年下半年到2016年初，中国经济基本面有了很大改善。正如我们之前的研究[1]所述，人民币相对价值的变化从根本上说是由中国生产率和投资回报的变化所驱动的。因此，市场对中国名义收入增长和企业利润的判断与人民币汇率的预期波动高度相关(图3)。尽管当前金融市场的波动可能与2015-16年有一些相似之处，但随着前几年制造业去产能和房地产去库存周期的调整[2]的完成以及近两年全球经济增长前景的明显改善，中国经济的基本面无疑与2-3年前有所不同。在企业层面，与2015-16年相比，杠杆率总体下降，现金流显著改善，投资回报水平显著提高(图4)。

图表3:人民币汇率的预期仍然由经济基本面决定

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

图表4:与2015年至2016年相比，中国企业部门的投资回报水平有了很大提高

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

然而，去年底政策的过度收紧导致市场担心增长，这也可能是近期抑制人民币汇率的主要因素之一。此外，6月中旬以来一些短期因素的叠加也可能略微加剧人民币的贬值压力。然而，根据我们的观察，该政策可能没有“积极贬值”的意图。中国经济增长的不确定性在短期内不断增加，这压低了包括人民币在内的中国资产的估值。与此同时，新兴市场的资本外流压力也大幅增加。此外，近期一些集中短期因素的叠加也加大了人民币的抛售压力:

1)过去两周，中美短期利差迅速收窄，尤其是在6月14日中国央行没有跟随美联储上调公开市场操作利率之后。当中国和美国/香港之间的短期无风险利差迅速缩小时，银行通常会自发地增加其净外汇头寸(图5-6)。

图表5:在过去两周，中国和美国之间的短期利差已经显著缩小

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

图表6:在中美利差迅速缩小的情况下，银行经常自发地增加其净外汇头寸

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

2)6月15日，中美贸易战再次升级，特朗普宣布将对价值500亿美元的中国对美出口产品征收25%的关税，引发资金从中国和新兴市场流出(图1)。值得注意的是，epfr数据显示，香港股市上周录得自2015年8月以来最大的单周净流出[3]。

3)海外上市公司的分红往往集中在7-8月份，这些季节性的外汇需求也可能加剧人民币汇率的短期压力；当人民币贬值时，银行和其他海外上市公司的“紧迫感”也会增强。据CICC战略集团估计，未来两个月，海外中国上市公司将支付约900亿美元的股息，其中约310亿美元将集中在海外中资银行。另一方面，根据我们的观察，目前的贬值应该是由于市场的自发力量，而不是政策意图。这一结论主要基于:1)近期人民币中间价的定价没有明显偏离模型的预测值，表明货币当局可能没有积极贬值的意图；2)最近一个交易日，人民币中间价的制定明显强于人民币(图7-8)。

图表7:在中美利差迅速缩小的情况下，银行经常自发地增加其净外汇头寸

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

图表8:在过去两周，人民币的中间价明显强于人民币

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

尽管最近对人民币贬值的担忧有所升温，但没有明确的资本外流迹象。我们观察到在岸人民币交易量从本周开始上升(图9)，这也可能与近期金融市场波动有关。然而，目前的市场形势远不如2016年8-9月和2017年1月，当时市场普遍看跌人民币汇率，交易量持续走高。此外，到目前为止，没有迹象表明央行积极干预人民币市场汇率，这与2015-16年有所不同。当时，央行收紧了离岸人民币的流动性，推高了人民币银行同业拆息的利率，“pushing空"cnh空头。当然，这些只是我们通过观察市场信号得出的初步结论。我们还将关注央行发布的月度外汇平衡数据，以确认外汇干预或外汇外流现象是否再次出现。

图9:近期人民币交易量“不令人震惊”

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

我们认为，目前稳定国内增长和通胀预期是稳定人民币汇率的关键。相反，如果政策调整过于滞后或疲软，市场对人民币的情绪将继续恶化，这将增加货币政策调整的被动性和复杂性。此外，让人民币贬值可能不值得损失。鉴于经济基本面仍是人民币汇率的最重要决定因素，当前的政策需要更快、更有力地进行调整，以扭转金融环境迅速收紧、增长预期明显减弱的趋势。政策调整的方向包括进一步减少RRR，采取更具可操作性的金融去杠杆化路径，以确保实体经济的融资需求[4]；安排过渡期，调整“个案”容忍度，清理地方政府不规范的返还形式和隐性债务。此外，考虑到最近中美经贸摩擦的升级，国内需求更稳定的趋势也将有助于增强市场对中国金融资产的风险偏好。另一方面，如果政策调整滞后，市场继续波动，收紧压力可能进一步加大，人民币汇率预期可能继续减弱。在这种悲观的情况下，外汇外流将抑制基础货币的扩张，形成紧缩的负反馈，并大大增加当前货币政策调整的复杂性(图10)。在这方面，2015-16年的经历是过去的教训。

图10:外汇外流将抑制基础货币的增长，增加紧缩压力

资料来源:中欧国际工商学院，彭博资讯，CICC研究部

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