中信建投：从油价到CPI—影响弹性与情形设定

本篇文章7241字，读完约18分钟

[中信建投宏观]从油价到cpi:冲击韧性和形势背景

摘要:评价油价对cpi影响的核心参数是油价对cpi的弹性。首先，报告从三个层面梳理出四种不同的冲击弹性:直接冲击弹性4%，调整后的直接冲击弹性0.9%，完全冲击弹性4.75%，狭义的完全冲击弹性1.08%。考虑到许多因素，调整后的直接冲击弹性和狭义的完全冲击弹性可能更符合实际。两者的平均值约为1%，可作为参考案例。

在确定了原油价格对cpi的影响弹性后，我们可以根据不同的油价水平情况来估计原油价格对cpi的拉动率。cpi对应的是石油价格的同比增长，而不是绝对水平。就布伦特原油价格而言，2017年比2016年上涨了约24.1%。根据24.1%的增幅，2018年布伦特原油平均价格需要达到67.3美元/桶，这样油价对cpi的拉动率才能高于2017年。在冲击弹性为1%的基准情况下，对应布伦特原油平均价格为70-90美元/桶，2018年油价对cpi的拉动率将提高0.05-0.42个百分点；在其他项目对cpi的拉动率不变的情况下，相应的cpi同比增长1.60%-1.97%。一个简单的规则是，油价每上涨5美元，与2017年平均价格相对应的增长率约为9%，然后乘以1%的冲击弹性，cpi的相应拉动率将增加近0.09个百分点。

鉴于冲击弹性本身是一个估计值，且油价的不确定性较大，根据冲击弹性和平均油价的不同情况，我们计算了2017年消费物价指数拉动率相对于2017年的变化范围，以检验结果的稳健性，同时评估油价上涨是否对消费物价指数产生重大影响。结果表明，影响弹性在0.6%-1.2%范围内对结论影响不大，结论相对稳定。当平均油价在70美元/桶左右时，其对cpi的拉动率与2017年相比没有显著变化；当油价升至80美元/桶时，cpi拉动率较2017年上升0.14-0.28个百分点(基准情况为0.16个百分点)；当油价升至每桶90美元时，cpi的拉动率较2017年上升0.25-0.50个百分点(基准为0.31个百分点)。在弹性受1%影响的基准假设下，当前油价上涨约10美元(达到80美元/桶)，相应的cpi同比上涨约0.2个百分点，相对有限。

虽然1%影响弹性的设定明显低于直接影响弹性和完全影响弹性，但结合一些线索，现实中的影响弹性可能低于1%。首先，cpi运输燃料(和汽油)价格随原油价格同比上涨的回归系数低于计算调整后直接影响系数的参数设置，表明现实中的影响弹性可能比调整后的直接影响弹性低0.9%。其次，从上市公司消费品企业净资产收益率下降和生产者价格指数(ppi)生活资料增长率相对稳定来看，第一轮油价向消费品行业的传导可能并不顺畅，表明现实中的冲击弹性可能比狭义的完全冲击弹性低1.08%。最后，国内石油价格调整机制实际上从国际石油价格到国内消费价格指数设置了一个缓冲。一方面，当油价升至80美元/桶时，价格调整将会减少(开始扣除加工利润率)；另一方面，当国内通胀压力很大时，价格调整可能会暂停、推迟或降低，这可能非常关键，相当于为油价的影响设定一个上限，或者cpi不太可能因为油价的简单上涨而失控。

文本

最近，原油价格明显上涨，市场对通胀的担忧升温。本报告的目的是估计原油价格上涨对cpi的影响弹性，并在此基础上衡量不同原油价格对cpi的影响程度。

核心参数是油价对cpi影响的弹性，即油价上涨100%对cpi同比增长率的拉动率。影响力的弹性可以从三个层面来理解。首先，同时，最直观的理解是，cpi中与原油价格高度相关的行业权重可以称为直接影响弹性；其次，由于油价上涨与cpi相应项目上涨之间仍有许多传导环节，有必要调整第一层次的权重，这可以称为调整后的直接影响弹性；最后，从更广的角度来看，由于原油是基本投入，原油价格的上升趋势对大多数行业的生产成本和价格都有影响，因此需要考虑这些间接传导因素。最广泛的冲击弹性可以称为完全冲击弹性。我们首先估计不同水平的冲击弹性，最后选择更接近实际情况的弹性系数，并与油价水平进行对比分析。

首先，它直接影响灵活性

直接冲击弹性是最直观的理解，可视为与原油价格高度相关的行业权重。目前，没有关于cpi行业权重的权威数据。确定权重的另一种方法是回归法，但可能存在一些问题，如回归系数不显著，回归结果受样本时间间隔的影响。事实上，根据统计局的解释，消费物价指数的权重是家庭在各种商品和服务上的支出占总支出的比例，即家庭消费支出的结构。居民消费支出结构有两个基本数据来源:一是按支出用途划分的居民消费支出结构，二是投入产出表最终用途部分的居民最终消费结构。前者是根据商品和服务的使用来划分的，基本上可以对应于cpi的细分项目。在之前的系列报告5“通过使用高频数据预测cpi食品价格变化”中，我们报告使用该数据是cpi权重的更好选择。后者是按行业划分的，这正好适合于分析各种商品或服务的价格变动对cpi的影响。

出于分析的目的，这里选择的基础数据源是输入输出表。目前可获得的最新数据是2012年。为了增加行业差异，选择了139个部门数据。从行业角度看，与原油相关的主要行业有三个:成品油和核燃料加工产品、天然气生产和供应行业以及道路运输业。其中，成品油和核燃料加工产品对应的消费品主要是汽油，天然气生产和供应行业对应的消费品是天然气，道路运输业主要对应道路运输服务(包括快递和运输成本等)。)。根据投入产出表的相关数据，在居民总消费支出中，三次产业所占比重分别为1.16%、0.69%和2.11%，合计接近4%。

二是调整后对弹性的直接影响

事实上，上述直接影响弹性可能高估了油价对cpi的影响。原油价格上涨与cpi相关产品或服务价格上涨之间仍存在许多传导联系，这将部分吸收油价上涨的影响，减少实际影响。这些环节可以分为两类:一类是从原油价格的上涨到相应的行业或服务价格，另一类是从商品或服务价格的上涨到cpi相应的行业价格的上涨。这里分别介绍上述三个行业的情况。

2.1车辆燃料

在原油向cpi的传导链中，成品油是一个关键环节。一方面，成品油是重要的消费品，价格上涨将对cpi产生直接影响；另一方面，成品油是许多行业(如道路运输)的重要投入，因此对cpi有明显的间接影响。

有鉴于此，我们首先梳理成品油价格的调整机制。根据2016年1月13日发布的《石油价格管理办法》，价格调整有两个要点。1.不同国际油价水平对应的调整幅度存在差异(见《石油价格管理办法》第六条表1)。一般来说，调整的上限和下限分别为40和130美元/桶；在40-130美元/桶范围内，根据一定的加工利润率进行调整，其中正常加工利润率低于80美元/桶，高于40美元/桶时扣除加工利润率。2.当国内价格总水平大幅上涨或发生重大突发事件时，可以暂停、推迟或降低价格调整(《石油价格管理办法》第七条)。

那么，油价上涨在多大程度上与成品油价格上涨相对应？从成品油价格调整机制中的正常加工利润率推导出来，它取决于两个指标，一是原油在成品油总投入中的比重，二是石油加工业的加工利润率。简要描述如下。将石油加工业的总投入标准化为1，用C、R、D表示原油投入、利润和其他成本占总投入的比例，则加工利润率为r=1-(c+d)。假设当前原油价格上涨dc，为了保持加工利润不变，石油加工产品出厂价格上涨dp。涨价后的加工利润率为:[(1+dp)-(d+c+dc)]/(1+dp)。根据调价前后加工利润率不变的设置，有[(1+DP)-(d+c+DC)]/(1+DP)= 1-(c+d)，dp=c/(1-r)*dc/c可以简化得到。根据投入产出数据，这里的c和r分别为64%和1.78%，传导系数为65%，约为2/3。这意味着为了保持石油行业加工利润率不变，成品油价格的调整幅度相当于原油价格上涨幅度的65%。虽然石油加工企业的利润率可能会波动，但由于其价值较小，影响不大。调整系数主要取决于原油在总投入中的比例，但这个系数实际上反映了生产技术，通常是相对稳定的，所以这个传递系数到现在应该仍然有效。

这个系数会低估原油价格对汽油价格的影响吗？一种测试方法是直接调查原油价格上涨和汽油价格之间的关系。以汽油价格上涨为解释变量，原油价格上涨为解释变量，构建了收益率方程。考虑到国内成品油价格调整存在一定的时滞，在解释变量中加入了原油价格上涨的滞后期。结果表明，以当前原油价格和以往原油价格增长率作为解释变量，拟合效果较好。如果选择布伦特原油价格，两者的收益率系数分别为13.0%和25.6%，且总和(考虑到原油价格的稳定增长，原油价格对汽油价格的影响应为两者的总和)小于40%；如果选择wti油价，收益率系数分别为10.7%和24.0%，两者合计不到35%。这两个数值低于上述65%，这可能与国内油价调整的暂停或下调有关。从这个角度来看，上述65%低估原油价格对汽油价格影响的可能性较小。

进一步看，成品油价格的变化对cpi运输燃料价格的变化仍有一定的折扣。考虑到消费的成品油主要是汽油，汽油的价格变化可以用来拟合cpi运输燃料的价格变化。从结果来看，拟合效果理想，拟合优度达到0.99(图1)，回归系数为0.75。其经济含义是成品油价格变化到cpi运输燃料价格变化的贴现系数约为0.75。为什么cpi燃料价格的变化小于成品油价格的变化？这可能与统计方法有关。可以看出，类似的情况普遍存在。最明显的例子是，在ppi统计中，黑色金属冶炼和压制行业增长率的波动幅度明显低于相应的钢铁价格指数(图2)。

根据以上分析，从原油价格上涨到cpi运输燃料上涨的贴现系数约为49%(65%*75%)。我们还使用上述检测方法来调查是否存在低估。回归方程是以cpi燃料增长率为解释变量，原油价格增长率(加上滞后期)为解释变量构建的。结果还表明，以当前原油价格和以往原油价格增长率作为解释变量，拟合效果较好。如果选择布伦特原油价格，本期和前期原油价格的收益率系数分别为10.2%和19.2%，合计不到30%；如果选择wti油价，本期和前期的收益率系数分别为8.4%和17.9%，合计约为26%。这两个数值都低于49%，这表明49%的人不太可能低估原油价格对cpi运输燃料的影响。

有两点需要解释。首先，这是石油价格低于80美元/桶时的计算结果，即石油加工企业的加工利润不变；如果油价继续上涨，加工利润率将被允许下降。第二，这是计算结果，没有明显提高整体国内价格水平。如果价格水平出现大幅上升，石油价格的调整可以降低、暂停甚至中止。这无疑将减轻油价上涨的影响。

2.2道路运输业

油价对道路运输业的影响逻辑相似，唯一不同的是道路运输业的中间投入不是原油，而是成品油。根据投入产出表数据，在道路运输业总投资中，成品油(来自原油加工行业)和天然气(来自供气行业)的比重约为14.45%，行业利润率约为13.26%。根据上述公式，为了保持道路运输业的利润率不变，运输价格调整相当于成品油价格上涨的19%左右和原油价格上涨的12.37% (19% * 66)。

2.3气体供应

气体的情况更加复杂。从逻辑上讲，上述方法也应该用于预测原油价格对天然气价格变化的影响。然而，由于居民燃气价格主要由政府调控，上游油气价格很可能没有得到明显反映。根据经验数据，cpi水电燃料的增长率远低于石油价格的增长率，除了几年之外，前者与后者的比率约为0-0.4(表2)。2012-2014年后，当数据明显异常时，cpi水电燃料增长率与油价增长率的平均比值约为13%。考虑到这一比例近年来有所下降，这里的数值是10%。

2.4调整后，直接影响弹性

根据以上分析，考虑到原油价格对商品和服务消费价格指数的传递折扣(表3)，调整后的直接影响弹性约为0.9%(汽车燃料49%*1.16%+天然气10%*0.69+道路运输业12.37%*2.11%)。这意味着原油价格上涨100%，相应的消费物价指数上涨约0.9%。

第三，它完全影响灵活性

从逻辑上讲，原油价格对cpi的影响除了上述相关性较大的行业外，还会产生间接影响，即通过其他行业的成本和价格间接传导到cpi。例如，原油是化肥和农药的重要上游产业，而化肥和农药是粮食生产的重要材料成本，而粮食是大多数农产品的投入(000061，诊断库存)。因此，原油-化肥和农药-谷物价格-农产品价格-cpi之间存在一个传导链。在这一链条中，化肥和农药不属于消费品(因此对cpi没有直接影响)，但对农产品价格有影响。因此，原油最终将通过化肥和杀虫剂被输送到消费物价指数。现实中的传动链将会更加复杂，这可以大致概括为图3。

3.1完全影响弹性的测量

因为有许多行业，它们都是中间投入，理论上有无限轮传递，但传递效果会越来越弱，最终收敛到某个值。在得到原油价格对各行业成本的影响弹性后，我们可以根据居民消费的行业结构，通过加权求和得到原油价格上涨对cpi的影响弹性。由于考虑了间接影响渠道，这可以称为完全影响弹性。在之前的一个价格翼系列研究中，“大宗商品的波折，ppi会走向何方？”第三，“不要听穿树打叶的声音，为什么不尖叫，分析一下徐星目前ppi上涨对cpi的影响”，我们报道了计算方法，简要摘录如下:

3.2从狭义上说，它完全影响弹性

然而，在现实中，上述多轮传导可能难以发生。一方面，由于各种考虑，上游成本上升后，企业可能不会相应调整产品的出厂价，这称为价格粘性；另一方面，即使企业调整价格，也可能存在一定的时滞。如果第一轮传播需要几个月时间，那么第二轮传播将需要更长时间。有迹象表明，即使是第一轮传输在现实中也可能难以完成。例如，在本轮商品价格之后，ppi生活资料价格指数基本稳定(图4)；在另一个例子中，当产业集中度反弹时，许多消费品行业的净资产收益率显著下降(图5-图12)[1]，这也表明该行业产品价格的上涨并没有完全覆盖成本的增加。

有鉴于此，本文主要研究油价上涨对cpi的第一轮传导效应，即狭义的全冲击弹性。根据投入产出表，估计结果约为1.08%，远低于总冲击弹性的4.75%，基本相当于调整后的直接冲击弹性。

第四，影响灵活性和情境设置的选择

一般来说，我们梳理了三个层次和四个影响弹性:直接影响弹性4%，调整直接影响弹性0.9%，完全影响弹性4.75%，狭义完全影响弹性1.08%。其中，调整后的直接冲击弹性和狭义的完全冲击弹性可能更符合实际，两者的平均值约为1%。我们把它作为基准案例。

在确定了原油价格对cpi的影响弹性后，我们可以根据油价水平的不同情况，估算出原油价格对cpi的同比拉动率，为判断cpi提供参考。这里，以1%的弹性为例(表4)。值得注意的是，cpi应该与石油价格的同比增长相对应(而不是绝对水平)。按布伦特原油价格计算，2017年(平均价格为54.22美元/桶)比2016年(平均价格为43.7美元/桶)增长了约24.1%，cpi的相应拉动率为0.24个百分点。换句话说，2017年cpi的平均值是1.55%，这已经包括了油价上涨的影响。根据24.1%的增幅，2018年布伦特原油平均价格需要达到67.3美元/桶，这样油价对cpi的拉动率才能高于2017年。与布伦特原油平均价格70-90美元/桶相对应，2018年油价对cpi的拉动率将提高0.05-0.42个百分点；在其他项目对cpi的拉动率不变的情况下，相应的cpi同比增长1.60%-1.97%。一个简单的规则是，油价每上涨5美元，2017年的平均价格增长率将约为9%，然后乘以1%的冲击弹性，这将使cpi的拉动率提高近0.09个百分点。

由于影响弹性本身是一个估计值，且油价的不确定性增加，我们根据影响弹性和平均油价的不同情况，计算了2017年消费物价指数拉动率的变化幅度。这有两个功能:一方面，它可以检验结论是否稳健，另一方面，它可以评估油价上涨是否对cpi有重大影响。结论(表5)显示，当油价约为70美元/桶时，不同冲击弹性的计算结果差异不大。即使油价升至80-90美元/桶，不同冲击弹性的计算结果差异基本在0.25个百分点以内，表明0.6%-1.2%范围内的冲击弹性值对结论影响不大，结论相对稳定。同时，当平均油价在70美元/桶左右时，其对cpi的拉动率与2017年相比没有显著变化；当油价升至80美元/桶时，cpi拉动率较2017年上升0.14-0.28个百分点(基准情况为0.16个百分点)；当油价升至每桶90美元时，cpi的拉动率较2017年上升0.25-0.50个百分点(基准为0.31个百分点)。在弹性受1%影响的基准假设下，油价在当前水平将上涨10美元左右(即达到80美元/桶)，相应的cpi同比上涨0.2%左右，这是相对有限的。

此外，需要注意的是，虽然1%影响弹性的设置明显低于直接影响弹性和完全影响弹性，但结合一些线索，现实中的影响弹性可能低于1%。首先，cpi运输燃料(和汽油)价格随原油价格同比上涨的回归系数低于计算调整后直接影响系数的参数设置，表明现实中的影响弹性可能比调整后的直接影响弹性低0.9%。其次，从上市公司消费品企业净资产收益率下降和生产者价格指数(ppi)生活资料增长率相对稳定来看，第一轮油价向消费品行业的传导可能并不顺畅，表明现实中的冲击弹性可能比狭义的完全冲击弹性低1.08%。最后，国内石油价格调整机制实际上从国际石油价格到国内消费价格指数设置了一个缓冲。一方面，当油价升至80美元/桶时，价格调整将会减少(开始扣除加工利润率)；另一方面，当国内通胀压力很大时，价格调整可能会暂停、推迟或降低，这可能非常关键，相当于为油价的影响设定一个上限，或者cpi不太可能因为油价的简单上涨而失控。

注:[1]为保证行业的全面性，采用前四名企业主营业务收入之和与全行业主营业务收入之比；2017年是前三个季度的数据。