应对贸易战当力避三大陷阱

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平安证券首席经济学家张明认为，无论未来中美贸易战会发展成什么样，对中国这样的大国经济的影响毕竟是有限的，既不会改变中国经济持续增长的趋势，也不会逆转中国整体崛起的格局。中国仍应系统梳理和总结全球历史上贸易战的经验教训，避免陷入以下三个陷阱。

陷阱之一是:由于贸易战的升级，国内结构改革和系统性风险防范被中断。自国际金融危机爆发以来，正是由于高估了危机的严重性及其对中国的影响，中国政府采取了大规模财政刺激和银行业开闸放水的应对措施。此后，尽管中国经济迅速触底反弹，但付出的代价是结构性改革的停滞甚至逆转，以及随之而来的资产价格飙升。吸取过去的教训，有必要避免因担心贸易战升级将影响后期经济增长而中断国内结构改革和金融风险防控努力，代之以新一轮信贷刺激和随后的基础设施和房地产投资浪潮。如果我们试图再次用旧模式刺激中国经济，可能真的会造成一种难以回归的局面。中国应该保持良好的实力，容忍经济增长的适度下滑，避免回到通过信贷和投资刺激经济增长的老路上去。

陷阱二:在汇率上做出重大让步，通过人民币对美元升值减少双边贸易顺差。20世纪80年代日本对美国贸易战最惨痛的教训是，日本在1985年与美国签署了广场协议，试图通过日元对美元升值来减少日本与美国之间的贸易顺差。从1985年到1988年，日元对美元的汇率急剧上升。日本央行担心本币大幅升值会影响经济增长，实施了非常宽松的货币政策，导致国内房地产泡沫和股市泡沫扩大。20世纪90年代初泡沫破裂后，日本经济迎来了几轮“失去的十年”。换句话说，日本民族运动的变化与其说源于20世纪90年代初泡沫经济的破裂，不如说源于20世纪80年代中期对日美贸易战的不当反应。中国政府应该充分吸取日本的经验教训，避免在汇率问题上做出重大让步。未来人民币汇率应该由市场供求决定，政府的作用只能是限制其超调，而不是人为地制造单边趋势。

陷阱3:试图通过大幅减持美国国债向美国政府施压。考虑到中国央行仍持有超过1万亿美元的美国国债，有人认为中国可以通过大规模减持美国国债向美国政府施压，迫使美国在贸易战中做出让步。这种观点的逻辑是，大规模削减国债将导致美国长期利率大幅上升，这将显著抑制美国债券市场和股票市场，并通过负财富效应影响美国经济；另一方面，它将提高国内长期融资成本，并通过降低投资增长率来打击美国经济。

然而，尽管上述逻辑“看起来很美”，但它忽略了以下致命风险:第一，中国人民银行不可能一次出售所有国债。如果我们只出售其中的一部分，剩余国债的市场价值将大幅缩水，导致中国外汇储备规模迅速下降。换句话说，大规模出售国债将是“杀一千个敌人，赔八百个”；第二，美国可以采取特殊措施进行对冲。例如，由于判断中国人民银行大幅减持美国国债将对美国金融安全产生系统性影响，美国可以要求相关政府机构(如美联储纽约分行)直接在市场上购买中国人民银行卖出的美国国债，从而抵消中国人民银行减持的相应影响；第三，美国可以采取更激烈的措施。例如，如果中国开始减持美国国债，美国可以指责中国发动金融战争，从而直接冻结中国持有的美国国债，或者宣布对中国投资者持有的美国国债“定向违约”。换句话说，债权人很难通过出售债券来威胁债务人，前提是中国已从美国政府借入逾1万亿美元，且不能申请“强制执行”。在特朗普团队大幅降低美国政府行为底线的背景下，中国应该尽量不要“给人一个把柄”。