资金面：莫为宽松遮望眼

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3月7日，央行继续暂停反向回购操作，但启动了1055亿元人民币的mlf操作，以对冲到期的mlf。资金的供需平衡仍在维持，货币市场跌停长升，代表性的7天回购利率dr007徘徊在最近的中央水平附近。分析师认为，短期内干扰因素不多，总体流动性是可以接受的，因此央行的公开市场操作将相应下降。不过，本月下半年的纳税期限和金融监管评估等因素将对流动性带来一定压力。预计3月份资本水平将先稳定后紧张。然而，无论从总体流动性、财政收支节奏还是央行的监管取向来看，流动性在第一季度末大幅波动的可能性都较小。

操作强度下降

7日上午，央行宣布将开展1055亿元人民币的不含反向回购操作的mlf操作；本次mlf操作周期为一年，利率为3.25%，与前一天操作相同。当日，仅1055亿元人民币的mlf到期，且没有央行反向回购到期，因此央行实现了等额对冲。

此前，中国央行已连续三天实施净提款。即使央行在7日实施了mlf操作，强度也会比以前小。数据显示，3月份共有2950亿元人民币的mlf到期，其中1055亿元于3月7日到期，1895亿元于3月16日到期。本月，央行选择分批继续这项工作，而不是一次性完成。第7天，该操作仅继续等额到期的mlf，并未增加中期流动性。

根据最近几天的反向回购和mlf操作，央行对流动性持谨慎态度，这可能是由于当前的总流动性并不低，央行认为没有必要释放额外的流动性。3月6日，央行暂停了反向回购操作，并表示“目前银行体系流动性总量处于较高水平。”

春节后，除2月28日末外，市场资金相对稳定。交易员表示，春节假期前后，央行及时开展了mlf和反向回购操作，抑制了假期后mlf到期、纳税期限和cra到期等多种因素的影响，假期前资金继续宽松。随着央行近日减少操作力度，资金逐渐趋于平衡，但并不紧张。

观察货币市场利率走势，3月7日，银行间市场不同期限债券的质押式回购利率变化不大，短期隔夜、7天和14天品种利率下降，中长期品种如21天、1个月和2个月品种利率上升。dr007加权平均利率下降了近4个基点，至2.83%，仍接近近几个月的波动中心水平。据统计，自3月份以来，dr007的平均值为2.89%，自2017年10月以来，dr007的月平均值基本徘徊在2.83%-2.89%的范围内。

分析师指出，本月初流动性扰动因素不多，而且资金通常不太紧张，因此央行通常会减少操作。未来一周，公开市场到期套期保值压力不大，预计央行将根据流动性状况合理调整公开市场操作。

根据风能数据，3月8日和9日，分别有1000亿元和400亿元的央行反向回购到期。此后，中国央行的流动性工具于3月16日到期，贷款额度为1895亿元，少量反向回购于3月下旬到期。从这个角度来看，如果市场资金没有大的波动，央行可能会保持不操作或少量操作。

真正的考验是在赛季结束的时候

就3月份而言，对银行系统流动性有重大影响的因素是现金回报、信用评级到期日、财政收支以及季末监督和评估。前几年春节过后，随着现金的回笼，市场资金通常相对宽松。然而，今年，由于金融机构偿还了假期前临时使用的准备金，形成了对现金回报的对冲，假期后的资金基本稳定，现金回报和cra到期没有造成太大影响。

3月不是财政收入的大月份，所以月中纳税的压力不会太大，月末的财政支出也值得期待。我国财政税收一般具有年初和季初收入大、季末和年末支出大的特点。根据财政存款历史数据，财政存款余额将在每年3月份下降，财政支出净额将构成基础货币。

今年3月，这些基金并非没有压力。一家经纪公司的债券投资经理表示，自3月份以来，资金已经趋于一致。目前，供需大致平衡。虽然不紧，但也不太松。3月是季度月份，流动性更有可能朝着未来收紧的方向发展。

交易员表示，尽管春节前后资金一直保持稳定，但市场仍不敢轻易冒季末流动性波动的风险。对于非银行机构，监管评估带来的流动性压力远远大于假期因素。

天丰证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，2017年底基金存在非常明显的分割，r007和dr007加权利率的差距达到历史最高水平。这在一定程度上表明，随着各种监管措施的推进，基金仍然相对脆弱，尤其是非银行投资者。即使总量相对宽松，资金仍可能吃紧。建议在赛季末注意压力，不要因为年初形势宽松而放松警惕。

CICC研究团队(港股03908)也表示，今年将迎来银监会新的流动性监管，结构性摩擦风险将加大。日益复杂的评估指标造成的季节性流动性摩擦仍难以避免。

回顾过去，随着纳税期和季末监管评估的影响越来越大，3月下半月将收紧资本覆盖面，很难排除季末出现流动性分层的可能性。3月份，市场资本结构先是稳定，然后收紧，并在季末面临一定的考验。

要谨慎，但不要悲观

幸运的是，目前总的流动性并不低。另外，当月的财政支出会形成流动性供给，所以总的流动性约束不大，流动性过剩的情况是可以避免的。

统计数据显示，截至2月底，央行自2018年以来的公开市场操作的结果是净提取1920亿元。然而，1月25日，RRR降低普惠金融目标正式实施，释放了约4500亿元的流动性。据央行披露，2018年1月，中国人民银行增加了对中国发展银行、中国进出口银行和中国农业发展银行的抵押补充贷款，总额达720亿元，2月份净增加1510亿元。截至2018年2月底，中央银行的长期贷款为213.4亿元，比2017年12月底(1304.2亿元)减少1090.8亿元。今年头两个月，中央银行累计存款2000亿元，到期2000亿元。今年，中国央行出台了一项临时准备金使用安排，在假期前注入了更多流动性，但该安排已经到期了很多。外汇因素对流动性影响不大。

总体而言，今年以来，央行通过各种渠道投入了数千亿元人民币的流动性。考虑到2017年底财政支出流动性较大，目前流动性总量并不低。此外，3月底的财政支出将进一步补充流动性，与往年相比，季度末的财政支出通常更强。

当然，在季末评估的干扰下，流动性的主要风险不在于总量，而在于结构，这也是市场在资金稳定的情况下仍然担心季末流动性的原因。

基金未来运作的关键仍然是央行的货币政策操作。分析人士指出，央行在2017年第四季度的货币政策报告中重申“要控制好货币供应的大门”，这意味着货币政策很难大幅放松，像春节前那样的宽松局面也很难持续太久，整体资金状况也不会偏离宽松的平衡。

一些机构还表示，由于年初以来资金宽松，市场利率有所下降，一些机构重新出现了增加杠杆的现象，但货币政策的稳定和中性基调没有改变。未来，我们应该警惕央行通过流动性再次释放下行压力。

然而，业内人士普遍认为，流动性吃紧不利于金融稳定，央行在季末监管等明显的季节性因素面前也不会无动于衷。此前，央行相关人士也表示，节后将增加跨季度资本供应比例，这已在季末释放出稳定流动性的信号。

分析师指出，流动性仍面临第一季度末的评估，波动是不可避免的，但大幅收紧的可能性仍然很小。