2018年，中国金融市场或比美国金融市场平稳

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作者简介:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

受核心通胀率上升导致流动性收紧预期的影响，美国股市和债市都可能面临下行调整压力。在国内强大金融监管的影响下，中国长期利率的调整早于美国，这意味着2018年中国长期利率的上调幅度可能会明显低于美国，因此对中国股市和债市的压力相对较小。换句话说，2018年中国金融市场可能比美国更稳定。

最近，美国股市和债市面临的调整压力似乎大幅上升。2018年春节前，美国股市迎来了一轮动荡。这场风波立即蔓延到许多发达国家和新兴市场经济体的股市，中国股市也未能幸免。受通胀预期上升的影响，美国10年期国债收益率在2018年初迅速攀升，目前接近3.0%。2018年，美国股市和债市将走向何方？与美国金融市场相比，中国金融市场的表现如何？

本文将试图回答上述问题。主要结论是，由于核心通胀率上升导致的预期流动性收缩，美国股市和债市都可能面临下行调整压力。在国内强大金融监管的影响下，中国长期利率的调整早于美国，这意味着2018年中国长期利率的上调幅度可能会明显低于美国，因此对中国股市和债市的压力相对较小。换句话说，2018年中国金融市场可能比美国更稳定。

2018年1月，中国和美国的核心cpi同比增长率分别为1.9%和1.8%，两者基本持平(图1)。目前，市场形成的共识是，美国的经济增长率一直高于其潜在经济增长率，在减税政策、基础设施政策等扩张性财政政策的影响下，美国核心cpi的同比增长率有望在2018年进一步上升至2%以上。笔者认为，中国目前的经济增长率也可能略高于潜在经济增长率，但中国的经济增长率有望在2018年回归到潜在经济增长率。换句话说，2018年，美国的正产出缺口可能高于中国，这意味着美国核心cpi同比增速的上行压力应该更大。但是，考虑到中国服务业的价格市场化(如医疗服务的价格市场化)仍在加快，2018年中美核心通胀率的同比增长率可能仍会保持不变。

虽然目前中美之间的核心通胀率非常接近，但中美之间的长期利率差距并不小。如图2所示，目前中国和美国之间的10年期债券收益率接近100个基点，分别约为4%和3%。目前，10年期美国国债收益率与其核心cpi同比增长率的差距约为100个基点，处于历史低位。目前，中国10年期债券收益率与其核心cpi同比增长率之间的差距约为200个基点。换句话说，中国的长期实际利率明显高于美国，而中国的正产出缺口低于美国。这意味着，至少就价格指数而言，中国的利率正常化速度要快于美国。

事实上，如图2所示，2016年12月中旬，中国和美国10年期国债的收益率水平几乎相同，都在2.6%左右。然而，从2016年底开始，中美之间的长期利率开始分化。中国10年期国债收益率大幅上升，而美国10年期国债收益率大幅下降。截至2017年8月底，两者之间的差距已扩大至最高约150个基点。众所周知，中国10年期国债收益率在2017年大幅上升，特别是宏观经济基本面有所改善，最重要的原因是中国三次会议的金融去杠杆化和风险控制。2017年上半年10年期美国国债收益率下降的主要原因是，市场对特朗普的情绪已经从乐观转变为悲观。换句话说，虽然中国长期利率的上升趋势源于监管的加强，但利率的上升趋势比美国提前了约三个季度，利率上升速度快了约100个基点。

我们可以从不同的角度来看待这个问题。在过去15年(2003年至2017年)，中国10年期国债的平均收益率约为3.62%，而美国的平均收益率约为3.28%。考虑到目前中国和美国的10年期债券收益率分别为4.0%和3.0%，两国的核心通胀率几乎相同。不难看出，美国10年期国债收益率未来上升的可能性和幅度可能高于中国10年期国债。

长期利率的上升必然会直接给债券市场带来调整压力。这就是为什么许多分析师认为持续了30多年的美国债券市场牛市即将结束。此外，长期利率的上升也会对股市产生负面影响。如图3所示，从历史上看，每当美国股市的波动降至历史低点(波动率指数接近或甚至低于10)，长期利率的上升都会推动股市的波动。这可能是今年春节前美国股市调整的最重要原因。事实上，中国也不例外。如图4所示，除了2008年全球金融危机爆发前后，中国长期利率的上升将抑制股指。但是，考虑到2018年美国长期利率的上升幅度可能明显高于中国，中国股市的压力也可能明显低于美国股市。

综上所述，本文的主要结论包括:第一，中国和美国的核心通货膨胀率在目前甚至未来都可能相差不大；第二，与国内核心通胀率相比，在金融监管的推动下，中国长期利率的调整比美国更早、更到位，这意味着2018年美国长期利率的上调幅度可能会明显超过中国；第三，长期利率的大幅提高将对债券市场和股票市场产生重大负面影响。2018年，美国金融市场可能面临股票和债券的双重下跌；第四，考虑到2018年是第19次全国代表大会后的第一年，中国政府将仔细权衡经济增长和防范系统性风险。据预测，尽管金融监管难以放松，但利差继续大幅加强的可能性并不高，这意味着未来长期利率可能在更大程度上受到基本面因素的驱动。因此，2018年中国长期利率上调幅度可能有限，对债券市场和股票市场的影响将较为温和。

最后，国际投资者的投资策略是由汇率因素以及各国的金融市场回报决定的。2018年人民币兑美元汇率将走向何方？一方面，预计2018年中美利差将进一步收窄，美国金融市场动荡和全球地缘政治及经贸冲突加剧，有望推高美元指数；另一方面，国内金融市场表现较好可能会吸引较大的资本流入，对资本流出的控制仍然严格，反周期因素提高了中国央行对汇率中间价的控制能力。从正反两方面考虑，2018年人民币兑美元汇率更有可能双向波动。中心水平可以是6.3-6.4，上限可以是6.1，下限可以是6.6-6.7。中国央行应利用预期背离和双向波动的有利时机，减少对外汇市场的干预，提高汇率受市场供求决定的程度。