华泰宏观李超：Q2经济增速略超预期回落

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内容摘要

第二季度，国内生产总值增长率略高于预期，央行可能会采取利率市场化来降息

第二季度，国内生产总值增长率降至+6.2%，美国经济作为当前全球经济复苏的领军者，可能达到峰值并出现疲软，国内经济的下行压力在未来仍将存在。我们预计第三和第四季度的国内生产总值增长率分别为+6.2%和+6.1%。6月26日，国务院强调深化利率市场化改革，进一步降低小微企业实际融资成本。我们认为，这意味着利率市场化已经进入实践阶段。Q2的gdp略微超过了预期的下降趋势。我们判断，央行可能会采取利率市场化的方式来降息，即下调7天反向回购和mlf政策利率，引导lpr下调。其效果相当于降低了政策利率和基准利率。由于成本降低的逻辑导致利率下降，我们只能看到10年期政府债券收益率的3 %, 空的下降趋势不大。

6月份，社会零的名义增长率为9.8%，预计汽车消费将迎来新一轮的维修周期

6月份，社会零的名义增长率为9.8%。汽车消费推动了社会零消费的意外反弹，而国家五号的去库存化导致了6月份汽车消费的意外反弹。6月份，汽车、家具、家电和建筑装饰的零售增速均有所回升。我们建议市场应该关注汽车消费的未来趋势。规模以上汽车消费和乘用车销量反映了汽车消费的初始拐点，“国家五到国家六”的叠加带动了库存的减少。汽车消费增速有望触底，迎来维修周期，但从维修速度、速度和范围来看，很难达到2016年的水平。考虑到居民收入的弹性、汽车的预期维修周期和基数较低，我们对下半年的社会零消费并不悲观，预计将保持弹性。

6月份，全国调查失业率环比上升了5.1%，表明下个月失业率将超过风险

6月份，全国城市调查失业率为5.1%，比上个月高0.1个百分点，比上年高0.3个百分点。我们的期望值是5.2%。31个大城镇的调查失业率为5.0%，与上月持平。目前，中国就业市场依然稳定。今年，“就业优先政策”全面启动。我们相信，5.5%左右的失业率将是今年重要的政策底线。预计随着该政策的实施，今年实现年失业率目标将不难。然而，如果经济衰退与7月份的毕业季节重叠，失业率可能会分阶段上升，幅度可能会超过预期。

6月工业增加值同比增长6.3%，1-6月固定资产投资累计同比增长5.8%

6月份，工业增加值同比增长6.3%。从Q1 2018年到Q2 2019年，工业增加值季度平均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%和5.6%。我们认为，今年工业增加值的季度节奏将会平缓下降。1-6月，制造业投资同比增长+3%，比上年略有回升；基础设施建设累计投资同比增长4.1%，比上年稳步增长；固定资产投资总额同比增长5.8%。中小企业的融资状况没有得到根本改善，我们认为制造企业的资本支出可能会继续受到限制。今年基础设施投资的特点是结构分化，地方政府不愿意独立投资。总体而言，我们预计下半年基础设施投资增速将保持稳定，并随着储备项目继续投产和去年同期基数下降而上升。

1-6月，房地产投资同比增长10.9%

1-6月，全国房地产开发投资同比增长10.9%，增速比上年回落0.3个百分点。房地产投资增速保持在较高水平。我们认为:第一，土地收购支出滞后并计入房地产投资的因素并未消失，但财务数据期末土地出让收入仍为负值，预计将对未来房地产投资产生负面影响。其次，建安投资较去年有所反弹。然而，在销售和完成方面，仍然存在下行压力。1-6月，商品房销售面积同比下降1.8%，住房竣工面积同比下降12.7%。展望未来，我们认为房地产投资的增长率正在下降。在“一城一策”和“一城一策”的政策下，预计房地产政策在大幅放宽限购、限贷等方面仍将十分审慎。然而，如果外部不确定性增加，就不能排除放松一线和二线需求以稳定总需求的可能性。

风险警告

风险预警:受中美贸易摩擦等因素影响，经济走势可能弱于预期，可能对外部需求造成较大干扰，银行体系流动性向实体经济的渠道不畅。

上导轴承

经济增长率下降幅度略高于预期，央行可能会采取利率市场化来降息

第二季度，国内生产总值增长率降至+6.2%，比我们的预期和wind的一致预期低0.1个百分点。在当前全球经济复苏的领军者美国经济可能见顶走弱、新一轮科技周期尚未到来的背景下，我们认为未来国内经济下行压力依然存在，下半年经济增速可能会继续小幅下滑，但实现年初政府工作报告中制定的全年增长目标(6.0%-6.5%)并不难。我们预计2019年第三季度和第四季度的经济增长率分别为+6.2%和+6.1%。今年政策的重点仍然是供应方而非需求方，供应方改革致力于“降低成本”和“弥补不足”。

g20峰会后，对短期内贸易摩擦升级的担忧有所缓解，但中美尚未就贸易问题达成书面协议，资本市场的风险偏好仍可能受到未来贸易摩擦趋势的干扰。在当前的宏观环境下，资产价格的波动性可能会加大，股票市场结构可以关注消费物价指数和生产者价格指数剪刀差扩张给相关消费行业带来的机遇。

6月26日，国务院强调深化利率市场化改革，进一步降低小微企业实际融资成本。我们认为，这意味着利率市场化已经进入了实践阶段，推动利率市场化的逻辑来自供给方降低成本，而不是需求方。全国委员会提到的贷款市场的报价利率应指lpr(贷款优惠利率)。我们相信，未来的利率市场化将会走上同一条轨道。通过取消贷款基准利率引入低利率，通过降低政策利率引导低利率下降，实质上是降低政策利率和基准利率。

目前，cpi总体上行压力仍然可控，全年cpi高点不太可能超过+3%，对当前货币政策不构成明显约束。Q2 gdp略微超出预期，下降至+6.2%。我们判断，央行可能会采取利率市场化的方式降息(美联储将在7月底高概率降息，中国央行可能会跟随美联储降息)，也就是说，央行会连续7天下调反向回购和mlf的政策利率，引导lpr下降，相当于同时下调政策利率和基准利率。由于成本降低的逻辑导致利率下降，我们只能看到10年期政府债券收益率的3 %, 空的下降趋势不大。

6月份，工业增加值同比增长6.3%，第二季度平均水平仍低于第一季度

6月份工业增加值为+5。较5月份有明显反弹，比我们的预期和wind的一致预期高出0.8个百分点。Pmi已经连续三个月低于繁荣和衰退线。从2018年第一季度到2019年第二季度，工业增加值季度平均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%和5.6%。我们认为，今年工业增加值的季度节奏将温和下降。目前，经济没有内生复苏。未来贸易摩擦的不确定性也可能对企业的生产意愿形成一定的负面影响，工业企业的利润增长率能否在下半年见底，主要取决于减税和减费政策的实施和效果。

6月，矿业增加值同比增长7.3%，增速比5月加快3.4个百分点；制造业增长6.2%，比上年增长1.2个百分点；电、热、气、水生产和供应行业增长6.6%，比上年增长0.7个百分点。统计局的报告显示，6月份高技术制造业增加值同比增长9%(占规模以上工业总产值的13.8%)，增速保持在较快范围内；新能源汽车产量同比增长34.6%，新产品和新车型增长趋势相对清晰。

6月份，社会零的名义价值同比增长9.8%，超出预期，汽车消费可能迎来新一轮维修周期

6月份，社会消费品零售总额名义同比增长9.8%，环比增长8.6%，1-6月份社会消费品零售总额累计同比增长8.4%。规模以上消费品零售名义增长率为9.7%。在结构方面，六月份家具、家用电器及超规格建筑装饰的增长率均有所回升，分别为8.3%、7.7%及1.1%。6月，汽车消费推动了社会零消费的意外反弹，cpi也得到了高水平支撑；6月份，规模以上汽车产品零售额同比增长17.2%，同比增幅为2.1%，增速大幅回升。1-6月，汽车累计零售额由负转正，同比增长1.2%。在国家六大标准实施之前，国家五大车型的加速去库存化是6月份汽车消费超出预期的主要原因。

我们建议市场应该关注汽车消费的未来趋势，转折点正在出现，汽车消费可能会迎来一个维修周期。从2019年上半年规模以上汽车零售额、乘用车销量和汽车销量数据来看，汽车零售额增速继续下滑，空空间有限，逐渐见底，呈现拐点特征；同时，随着中国国家五年计划的加速去库存化和汽车库存的周期性下降，中国汽车工业协会的库存系数和企业的汽车库存等数据反映出汽车库存处于较低水平。我们认为，汽车消费增长率已经逐渐见底，预计将迎来新一轮的维修周期；然而，考虑到货币化和货币政策等间接政策的影响，汽车刺激政策侧重于结构优化(新能源、国家六大等)。)而不是整体刺激，居民的高杠杆率和债务收入的巨大偏差是潜在的限制因素。综合判断，我们认为本轮汽车消费增长的维修周期无论从速度、节奏还是幅度上都难以达到2016年的水平。

展望市场前景，我们对下半年的社会零消费并不悲观，预计将保持弹性。2019年上半年，全国居民人均可支配收入15294元，名义累计同比增长8.8%，实际累计同比增长6.5%，比同期实际国内生产总值增长0.2个百分点；人均可支配收入仍有弹性，并形成对消费的支持；同时，考虑到2018年下半年汽车消费已进入维修周期，社会消费品零售基数较低，我们预计社会零消费仍将保持弹性。我们对下半年的消费并不悲观，届时就业不会恶化到超出预期的程度。

6月份，全国调查失业率环比上升了5.1%，表明下个月失业率将超过风险

6月份，全国城市调查失业率为5.1%，比上个月高0.1个百分点，比上年高0.3个百分点。我们的期望值是5.2%。31个大城镇的调查失业率为5.0%，与上月持平。1-6月，全国城镇新增就业737万人，完成年度目标任务的67%。目前，中国就业市场依然稳定。今年的“就业优先政策”全面启动，我们相信5.5%左右的失业率将是今年的重要政策底线。预计随着该政策的实施，今年实现年失业率目标将不难。然而，如果经济衰退与7月份的毕业季节重叠，失业率可能会分阶段上升，幅度可能会超过预期。

今年2-6月，全国调查失业率比去年同期分别高出0.3、0.1、0.1、0.2和0.3个百分点，31个大城市的调查失业率比去年同期分别高出0.2、0.2、0.3、0.3和0.3个百分点，表明今年宏观经济整体下行压力也在加大。去年7月，失业率同比上升0.3个百分点，至5.1%。如果今年的失业率仍同比上升0.3个百分点，7月份的失业率可能达到5.4%，这是自2017年2月以来的最高水平。引发失业率上升的主要原因有:1)经济下滑压力加大，尤其是房地产投资的缓慢下滑已基本得到证实，拖累了农民工就业；2)5月初贸易摩擦加剧，再次导致一定程度的贸易抢夺出口，这种透支效应将拖累后续就业。如果前两个因素对失业率的综合影响在7月份大学生毕业季节叠加，短期失业率可能会有超调和扰乱政策的风险。

1-6月，固定资产投资累计同比增长+5.8%

1-6月，制造业投资同比增长+3%，比上年略有回升；基础设施投资(统计局)同比增长+4.1%，比上年稳步增长；累计房地产投资同比增长10.9%，略低于之前的数值。1-6月，固定资产投资总额同比增长+5.8%。

中小企业的融资状况没有得到根本改善，我们认为制造企业的资本支出可能会继续受到限制。但是，财政减税和减费政策对小微企业经营环境的积极影响可能会逐渐体现出来，企业盈利能力的提高可能会推动下半年制造业投资增速出现小幅反弹。上半年，高技术制造业投资增速为+10.4%，明显高于整体制造业。今后，国家将继续加大对高新技术产业的投资和金融/信贷/产业政策支持，以对冲传统制造业的下行压力(1-6月，农副食品加工业投资为-7.4%，纺织工业为-0.3%，有色金属加工业为-3.4%，金属制品工业为-5.5%)。

自去年底以来，国家发改委批准的项目数量同比大幅增加，高铁、机场、轨道交通等基础设施投资项目储备相对充足。今年基础设施投资的特点是结构分化，铁路投资相对较强，这主要得益于中央财政支持和重点项目建设。然而，从1月到6月，地方政府主导的公共设施管理行业(主要是市政工程)投资出现负增长，反映出地方政府不愿意独立投资。总体而言，我们预计下半年基础设施投资增速将保持稳定，并随着储备项目继续投产和去年同期基数下降而上升。

1-6月，房地产投资同比增长10.9%

1-6月，全国房地产开发投资同比增长10.9%，增速比1-5月(11.2%)低0.3个百分点。房地产投资增速保持在较高水平。我们认为有两个原因。首先，土地购买支出滞后并计入房地产投资的因素并未消失，但财务数据期末土地出让收入仍为负值，预计对未来房地产投资产生负面影响。其次，建安的投资较去年有所反弹。1-6月，房地产开发企业住房建筑面积同比增长8.8%，增速与1-5月持平。但销售和竣工面积仍存在下行压力，商品房销售面积同比下降1.8%，比1-5月份上升0.2个百分点。竣工住房面积下降了12.7%，降幅扩大了0.3个百分点。展望未来，我们认为房地产投资的增长率正在下降。在“一城一策”和“一城一策”的政策下，预计房地产政策在大幅放宽限购、限贷等方面仍将十分审慎。然而，如果外部不确定性增加，就不能排除放松一线和二线需求以稳定总需求的可能性。