以资本公积定向转增 开辟债转股新路径

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目前，a股上市公司债转股的主要方式是:上市公司通过非公开发行股票筹集资金偿还债务；上市公司债权人认购具有债权的上市公司非公开发行的股份；债转股是以子公司为股权转换目标，通过发行股票购买资产，将子公司的股权置换为上市公司的股份；上市公司大股东以其持有的股份清偿上市公司债务。

根据中国证监会2018年11月发布的《发行监管问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版)和《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017年修订版)的相关规定，上述非公开发行的债转股不能因非公开发行而锁定，发行规模不超过发行前总股本的20%，为偿还债务而募集的资金不超过30%。即使随后相关规则的修订能够在一定程度上改善现状，但仍会因监管部门的行政许可和审批而影响债务重组和债转股的效率。偿债、债转股和发行股票购买资产是近期上市公司债转股的主要方式，但由于实施周期长、程序繁琐，市场上的成功案例有限。由于股权转让、质押限制和新的减持规定等限制，以及大股东、债权人和上市公司三方博弈的现实因素，大股东也难以用其所持股份偿还上市公司债务。

为加快市场化债转股进程，拓宽债转股渠道和渠道，创新债转股模式，笔者认为，结合历史案例和股票市场实际，通过实施非破产重组下定向增加资本公积，探索市场化债转股的新路径，解决上市公司债转股的股权来源问题，促进a股公司高效便捷地实施债转股，提高所谓“定向增加资本公积”的实质是上市公司股东通过资本公积增加其股本，同时将增加的股份转让给债权人，以实现以股抵债。

《公司法》第一百六十八条规定:“公司公积金用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。”。现行法律法规规定资本公积可以转为股本，但具体转让方式不明确，定向转让的实施方式没有明确禁止。目前，通过实施资本公积转让和股份转让，大部分都出现在破产重整中，并通过法院裁决来实施。鉴于破产重组涉及众多机构、部门和相关利益相关者，程序复杂，周期长，最终结果不确定，目前大多数a股上市公司不需要或不愿意通过破产重组进行债务重组和债转股，即所谓的“渴不可解”，这大大降低了上市公司化解债务风险的有效性。

截至2019年第一季度末，a股上市公司的资本公积达到9.06万亿元，相当于80万亿元的市值。上市公司的资本公积一般用于转换为股本，以扩大股本规模和管理市场价值。如果资本公积能够用于上市公司的债务减免和杠杆减让，将会打开一个巨大的债转股市场。

在非破产重组下，通过资本公积定向转移成功实施了债转股。a股市场的历史上有两种模式。2014年底，第一个模型由星圣瑞迪安实施。上市公司将股份转让给所有现有股东，然后一些大股东将转让的股份转让给债务重组方以抵消债务；第二种模式是st银广夏在2008年底实施的模式，即上市公司首先将股份转让给部分现有股东，然后股东将所有转让的股份转让给相关债务重组方以抵消债务。

非破产重整的资本公积定向转换为股份不适用破产法的相关规定和程序。结合历史成功案例，通常只需要债权人、投资者、原股东和相关主管部门进行协调并达成一致，重组方案可以履行相应的信息披露义务，经上市公司股东大会决议后即可实施。目前，我国上市公司参与资本公积定向转股的案例很少，主要是现行法律法规和部门规章没有明确规定资本公积定向转股，实践中缺乏操作程序和细则。有鉴于此，笔者认为，在非破产重组下成功实施定向增加资本公积，除了在公司面临债务困难的前提下，可以结合以下情况进行初步考虑。

一是上市公司及其主要股东未被立案调查，或者相关违法违规行为已经终止，不影响相关行为人的责任追究。

第二，明晰债权债务关系，强化信息披露义务，得到政府的大力支持。

第三，大股东股份质押或冻结比例低。

为了保护中小投资者的利益，资本公积定向转让的实施通常是通过大股东或部分大股东将转让的股本授予债权人来实现的。如果大股东或大股东的股份被质押或冻结，转让部分的授予需要征得债权人的同意，上市公司和大股东的债务相互叠加，增加了上市公司债转股的复杂性和协调难度，使得方案的实施具有不确定性。

第四，在债转股过程中引入强大的工业投资者。

除了方式本身，成功实施资本公积定向增加的关键在于上市公司脱困计划的有效实施，但公司本身往往无法达到预期的效果。有必要引入强大的产业投资者，帮助和支持市场、业务、管理、技术、资源和资本，通过渐进式的股权改革重塑上市公司的发展生态，从根本上帮助企业走出困境。

第五，合理确定转换价格，不进行相关的除权。

资本公积定向增加的价格应考虑债权人、公司和股东的利益，新增股份的价值应与支付的对价相平衡。随着定向转让的实施，新股东往往通过债务减免和资产注入的方式支付对价，这大大增加了公司的权益。根据一般除权参考价计算公式得出的除权参考价可能无法合理反映企业价值。资本储备转移到股本，债权人以不明显低于市场价格的价格认购。其中大部分不会稀释原股东权益，中小股东稀释后的每股收益将因财务费用和其他费用的减少而大幅增加。因此，我们可以考虑参照市场价，以不低于市场价10%且不低于票面价值的价格作为以股抵债的底价。定向转换完成后，如果上市公司的每股净资产和每股收益不低于转换前水平，股权不会被取消，为定向转换创造了有利的制度条件。

第六，履约程序可以考虑增加交易所审计和证监会备案。

为加强资本公积定向增加模式的推广，有效控制相关风险，促进a股市场稳定发展，监管部门可结合上市公司经营状况、股东结构、债务类型、风险积累程度和市场影响等综合情况，尽快出台相关操作规程和实施细则，明确非破产重组下资本公积定向增加的实施程序。建议考虑定向增加上市公司资本公积的方式，实施债转股，增加交易所事前审计环节，然后上市公司召开股东大会并报证监会备案，以提高市场化债转股的规模和质量。

(作者是长城郭蕊证券并购重组部总经理)