天风证券：等待中国4月降准 十年期国债利率可能跌破3.0%

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展望第二季度，经济仍处于短期下行期，国内需求有望接近稳定。主要的阻力因素转向外部需求，货币仍然宽松，可能在4月份再次下调50个基点。我们19年期利率前景的“N型”已经上升了第一波，第二波即将到来。如果RRR在4月份下调，10年期国债收益率可能会超过3.0，达到2.9。

正文:天丰宏宋/联系赵红河

在2019年的利率展望中，我们提出了全年“N型利率”的判断。目前，去年年底几乎一致出现的利率债券在春节后已经进行了调整:10年期国债和CDB国债分别回调了15个基点和23个基点，第一个呈“N”型上升趋势的已经退出。展望第二季度，我们认为第二个“N型”下行通道正在形成。如果RRR在4月如期下调利率，10年期政府债券的收益率可能会超过3.0%，达到2.9%。

一、经济基本面:仍处于下行期，目前不存在通胀压力

第二季度，据估计，以实际国内生产总值衡量的经济增长率仍处于下降期，但已逐渐接近本轮经济周期的底部，下降速度比第一季度进一步放缓。国内需求预计将企稳，拖累经济的主要力量将转向外部需求。

从1818年第四季度至1919年初的一系列领先指标来看，(1)政策最容易触及的固定资产投资预计将率先企稳，而基础设施和房地产建设安装投资将有所回升，这在一定程度上抵消了制造业投资和房地产购地费下降的负面影响。不确定性在于随后土地购置费下降的速度和深度，但固定投资的高概率不再是拖累经济的主要因素；(2)随着高按揭利率的下降，一线和强势二线城市的商品房销售可能回暖，但其他地区的压力相对较大。预计商品房销售面积增长率仍将在0左右，新建筑面积增长率将难以提高，竣工增长率将开始向新建筑收敛；(3)消费增速仍在顺周期下降，但减税、减费等反周期对冲也在进行，预计短期波动不大。

第二季度经济基本面的不确定性主要来自受全球经济下滑和贸易摩擦影响较大的出口。从先行指标看，第二季度出口压力大于第一季度，预计第二季度出口(以美元计)将出现同比负增长，或成为未来1-2个季度拖累经济的重要因素。(详情参见报告“回报的基本原则”)

通货膨胀是基本面的温度计。第二季度cpi出现中心的概率明显高于第一季度，但对于货币政策和利率债务的走势，我们应该主要参考非食品类cpi和ppi。从指标之间的传递关系和联动关系来看，非食品类cpi和ppi具有很强的相关性。尽管它们的月度趋势不一定相同，但它们在季度维度上基本相同(相关性接近0.9)。参照高频数据、领先指标和基数效用，第二季度ppi同比中心可能会比第一季度略有反弹。主要原因是4月份ppi迅速反弹，但5-6月份可能会再次下跌，总体反弹率较小。第二季度非食品类cpi增幅相对有限，短期通胀暂时不会对利率构成压力。(详情见报告《年底的黑天鹅:第四季度猪油共振下的通胀压力》)

资料来源:风，天丰证券研究所

第二，货币政策:4月份可能会再次下调，货币仍然宽松

预计第二季度货币政策将保持宽松，并可能在4月份再次下调50个基点。

首先，4月份存在巨大的长期流动性缺口。据估计，4月份的总流动性缺口约为1.4-1.7万亿，长期流动性缺口约为8000-1.1万亿。

在财政投入方面，4月是财政贡献较大的月份，但考虑到从4月1日起将实施增值税减税，预计4月份的税收收入将低于去年同期。此外，增值税收入与名义经济增长率密切相关。根据我们的基本判断，今年的名义经济增长率可能先低后高，所以估计4月份的增值税收入占全年的7.5%。结合税收减免等措施，4月份税收收入较常规情况可减少约1000亿元。综上所述，假设4月份的财政净收益为5000-6000亿英镑。

在利率债券的供给方面，假设所有新增地方债务在第四季度前发行，70%在前两个季度发行，考虑到1-3月份发行的地方债务约为1.3万亿，预计4月份地方债务融资净额为3500-4500亿。此外，国债和政府债券融资净额为2000-2500亿元，4月份利率债券净供应量可能达到5500-7000亿元。

在流动性工具方面，4月17日，mlf到期3665亿元。此外，自3月中旬以来，流动性略有收紧，2007年存款准备金率从2月的2.44%升至2.66%，与政策利率相比已恢复正常水平。(详情请参阅报告《三月流动性展望:疯狂时需要冷静》)

第二，在经济稳定之前，货币政策的基调不会发生方向性变化，整体货币政策将保持宽松状态。一方面，尽管社会融资增速自年初以来已经企稳回升，但经济中的体制和结构性问题决定了在当前环境下，对非基础设施房地产业和小微民营企业的广泛信贷仍需要宽松的货币政策支持。从过去10年的情况来看，在名义国内生产总值增长率稳定之前，货币政策的基调一般不会发生方向性变化，总体上仍将处于宽松状态。(见文章末尾的附表)

另一方面，投资数据的持续修复需要资金支持。虽然基础设施投资增速已经企稳，但反弹的持久性和高度性仍取决于“钱从何而来”的根本问题——公共财政有限，基础设施中长期贷款、地方专项债券、城市投资债券和非标准融资都需要资金对接。从逻辑上讲，与去年相比，建安的房地产投资应该得到修复。然而，逻辑的实现需要通过放松住房融资和房地产交易的限制性政策来协调，与房地产开发贷款、住房企业发行债券和居民中长期贷款的金融支持相对应。简言之，反周期政策需要资金和政策的双重支持。

第三，风险偏好和海外因素:风险偏好下降，关注谈判进展

在3月19日的“回归基本面”报告中，我们推动了a股风格转换和美股向下调整:

就美国股市而言，“估值修复和利润下降之间的对抗正处于不稳定的边缘。美联储出人意料地改变鸽子价格后的流动性宽松预期已被完全定价，自年初以来的加息已经实现。现阶段，美国股市不再乐观。从不确定事件的角度来看，美国股市可能在3月底至4月份再次下跌。”

在a股方面，“在前期的许多看涨因素得到满足或面临更新后，基于估值修复的整体普遍上涨有望进入盘整阶段，下一阶段的市场风格可能转向基本面引导的结构性市场。”

目前，上述判断已经初步实现。

随着a股单边快速上涨的概率降低，风险偏好下降，“强股弱债”的跷跷板效应将会减弱，导致利率走势的主要因素将回归货币政策和经济基本面。

此外，近期中美谈判的进展低于此前的市场预期，短期内不确定性增加。尽管我们对达成协议的最终结果仍持谨慎乐观态度，但实现这一结果的道路可能充满曲折，在此期间，风险偏好将持续受到抑制。如果谈判进展继续低于预期，除风险资产外，国内乃至全球经济活动也将进入抑制状态，对经济基本面的压力将更大。

今年3月，美联储利率会议正式确认了货币政策的变化，欧洲和美国的pmi数据远低于预期。去年中美经济周期错位带来的压迫感将在今年得到缓解。随着10年期美国国债收益率迅速降至2.5%以下，中国和美国之间的10年期国债息差已回到60个基点以上，这是过去6个月的最高值，同时也为第二季度的国内利率打开了一个向下的空区间。

第四，保持利率的“N型”判断

我们在年度报告《先赢后打:2019年中国宏观经济和战略展望》和《2019年利率展望:下半年牛市不平稳》中指出:

“2019年，空的利率仍有30-40个基点的下降趋势，但道路并不平坦。年利率走势可能呈“N”型:第一季度向上波动，第二季度回落，第三季度底部波动，第四季度面临回调压力”；

“预计中美利差对国内利率的限制将会减弱，利率将在第二季度重新进入下行通道，10年期国债收益率的低点将在3.0左右。”

目前，第一个“N型”加息已经出现。基于对经济基本面、货币政策和风险偏好的分析，我们维持上述判断，第二次“n型”利率下调正在形成，但空还不到18年的第四季度。如果4月份按计划下调存款准备金率，10年期政府债券的收益率可能会超过3.0%，达到2.9%，与目前的水平相比，这仍是20-30bp空的水平。

风险警告

国内经济弹性超出预期/经济下行容忍度超出预期，货币政策宽松程度低于预期，RRR降息没有兑现

团队介绍

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。

去静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。

何兆鸿

中央财经大学金融硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。