发展高端资本市场 为实体经济服务

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曹凤岐

自COVID-19爆发以来，国家采取了大量短期紧急政策来预防和控制疫情的影响，并取得了阶段性的胜利。疫情缓解后，要充分发挥资本市场在激发市场活力方面的重要价值，减少市场主体对银行信贷等间接融资的依赖，逐步转变为以直接融资为主、间接融资为辅的市场结构，更好地促进国民经济中长期发展。

一是扩大直接融资规模，优化资本市场结构

目前，中国已经形成了多层次的资本市场体系。首先，股票市场已经有主板、中小板、科技板、创业板、新三板等交易市场。其次，债券市场，如公司债券和公司债券，取得了很大进展。第三，投资基金市场发展迅速，尤其是证券投资基金市场，阳光私募基金如雨后春笋般涌现。私募股权基金、风险投资基金、产业投资基金、网上股权众筹等股权市场也发展迅速，衍生品市场也发展迅速。总的来说，多层次的资本市场体系为充分调动资本市场在经济发展中的积极作用奠定了良好的基础。

另一方面，中国资本市场的规模仍需进一步扩大，空市场结构有待进一步完善。多年来，间接融资一直是中国融资的主要形式。目前，70%以上的融资是银行信贷，造成了债务过多、杠杆率高、投资效率低、产能过剩等问题，进一步加剧了融资难、融资贵等问题。根据中国人民银行的数据，2019年中国社会融资规模增长达到25.58万亿元，其中对实体经济的人民币贷款增长16.88万亿元，占66%；公司债券融资净额为3.24万亿元，占12.7%；国债净融资4.72万亿元，占18.5%；非金融企业内资股融资3479亿元，占比1.4%。长期以来，中国是一个以银行融资为基础的间接融资体系。相比之下，资本市场基本上属于市场直接融资。目前，直接融资率仅为14.1%(股票+债券)，空.增幅较大此外，为了预防和控制疫情的影响，今年国家出台了大量政策，支持政府融资、银行融资等间接融资的发展，这将进一步促进直接融资市场的快速发展。因此，从长远来看，中国仍需要大幅提高直接融资的市场份额，丰富企业融资方式，降低企业融资成本，减轻债务和利息负担。

第二，加强股权融资，打破中小企业融资困境

为了借助资本市场进一步缓解中小企业融资难的问题，可以进一步加大股权融资的支持力度，优化资本市场结构。目前，中国98%的企业是中小企业和微型企业。然而，中小企业银行信贷融资仍存在一些困难。主要原因是商业银行必须考虑到收回本金和利息的风险和困难，所以他们更愿意贷款给成熟的企业和成熟的行业，以降低信贷风险，确保及时收回本金和利息。传统金融机构对中小企业贷款的高门槛也导致了我国中小企业融资的困难和高成本。

股权融资对于解决中小企业融资问题具有重要价值。在增加上市公司数量、降低企业直接融资难度的同时，企业也要丰富股权融资形式，大力发展主板、科技板、创业板、中小板、风险投资、风险投资基金、私募股权基金、网上股权众筹等私募股权融资，打造高效、完善、多元化的资本市场，为企业特别是中小企业的长远发展提供强有力的金融支持。

此外，资本市场还可以通过上市公司的重组和并购实现资产转移、优化和有效配置，从而推动人民币国际化，帮助实现“一带一路”发展战略。在对外投资过程中，除了债务投资外，还可以在“一带一路”国家进行股权投资，帮助有关国家解决基础设施建设等问题。

第三，发展高端资本市场，建设高质量的资产管理市场

除了完善股权投资机制外，我们还应尽快建设高端资本市场，将资本市场发展成为财富管理市场。在很长的历史时期内，中国资本市场主要发挥企业融资的作用，能否给个人投资者带来合理的收益还不确定。同时，中国的资产管理行业主要服务于高净值个人，这些人的数量稳定在世界第二位。预计近年来复合增长率将继续以8%左右的速度快速增长。

为了增强资本市场的“投资”功能，给个人投资者带来合理的收益，建议大力发展更加全面和多元化的资产管理市场，即面向个人投资者的财富管理或金融管理市场。通过发展委托代理投资业务，提高居民向机构投资者购买金融工具的比例，以及“让专业人士做专业的事情”，居民已经从直接投资者转变为间接投资者，减少了直接参与交易的各种风险，获得了财富增值收益。

例如在美国，大多数个人投资者选择通过委托理财进行投资，并将资金委托给专业机构进行管理。当个人投资者拥有大量资金时，资产管理将升级为财富管理。专业经纪人将财富分配给储蓄、债券、股票、保险等。通过为客户量身定制的投资计划。

相关国际经验值得我们思考和借鉴。改革开放40年来，相当一部分公民积累了更多的财富，迫切需要丰富资产配置的类型和渠道。最近，CICC发布的“迎接家庭资产配置的转折点”报告显示，中国中产阶级超过4000万人；根据中国人民银行2020年5月的金融统计报告，截至5月底，中国家庭存款余额为87.5万亿元，人均储蓄约为63，000元。改革开放以来，中国居民的财富迅速增长。1978年底，中国的储蓄存款余额约为210亿元，现在接近88万亿元。随着居民净资产的大幅增加和理财意识的提高，居民资产配置经历了现金+存款、实物+存款、实物+各种金融资产的阶段。可以预见，加快金融资产配置的转折点即将到来，居民资产配置将逐步进入金融管理阶段，呈现多元化和证券化的发展趋势。然而，在当前的资本市场中，不仅存在投融资功能的失衡，而且存在居民金融资产配置的失衡。除了实物资产，金融资产是单一的，主要是存款，少数人直接购买股票。因此，迫切需要优化和完善资本市场结构，降低居民金融资产配置的难度和风险，提高居民金融资产持有比例和方式，帮助资产配置从低风险低回报向中等风险稳定回报过渡。

目前，花旗集团、汇丰银行等外资银行在中国设立了个人理财部门，国内各大商业银行也相继设立了金融子公司，在资产管理方面取得了初步的良好开端，有机会改变个人投资者主导的投资模式，促进资产管理和财富管理行业的快速发展。中国应大力发展投资理财市场，为投资者提供更多的投资渠道，为资本市场提供稳定的资金来源。基本路径是个人投资者投资于各种金融产品，而机构投资者代表他们管理金融管理(资产管理)。这些机构投资者包括银行、经纪公司、信托公司、基金公司、私募股权基金、保险公司和其他机构。这些机构投资者然后将他们管理的资本资产投入资本市场(或直接投资于行业)。这样，我们就可以创建一个以资产管理为重点的便捷高效的高端资本市场。随着机构投资者主体地位的确立，机构投资者需要更好地平衡收益与风险的关系，不仅要为投资者服务，还要为金融家服务，不仅要为高净值个人服务，还要为不同收入水平的居民提供匹配的资产管理建议，在此基础上为企业筹集更多资金，激发资本市场的长期发展活力。

近年来，中国的资产管理行业取得了长足的进步。根据预期产业研究所发布的《中国资产管理行业市场前景和投资战略规划分析报告》的统计数据，截至2018年底，中国资产管理行业的总规模约为124.03万亿元。据估计，到2020年，中国高净值个人和普通家庭的可投资资产总额将分别达到97万亿元和102万亿元，即每年增长1.5万亿元。随着新的资产管理法规和新《证券法》等法律法规的出台，中国资产管理市场将更加规范，资产管理市场将进一步快速发展。

我们相信，随着我国经济和金融市场的发展，法律法规和监管体系的逐步完善，资本市场的投融资效率将会稳步提高，其对构建和谐社会的积极价值将会日益凸显。随着资本市场规模的不断扩大，财富管理和资产管理将成为个人投资者参与交易的主要渠道。中国资本市场将从创新发展阶段向高端成熟阶段转变，其国际影响力和竞争力也将迅速提升，逐步在国际金融体系中发挥不可替代的关键作用。(作者是北京大学教授)