震裕科技产业链议价能力弱，短期偿债风险突出

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一、产业链低、经营现金流差2017-2019年，振宇科技净经营现金流波动明显，分别为-1348.23万元、3185.1万元和49.77万元，同期净利润分别为1895.23万元、5516.68万元和7745.85万元。2017年和2019年，净经营现金流量与净利润之间存在明显偏离，即使在2018年最好的年份，与净利润之间也存在一定差距。总体而言，振宇科技的经营现金流较差，非常不稳定。

至于2017年全年经营现金流，振宇科技在招股说明书中解释说，主要原因是其上游供应商是议价能力较强的大型钢厂，如WISCO集团和宝钢集团，支付周期较短。此外，2019年经营现金流不佳的主要原因是锂电池精密结构件销量大幅增长，而下游客户结算周期较长。由此可见，振宇科技在产业链中的地位较低，对上游供应商和下游客户的议价能力都较弱。那么，振宇科技未来的经营现金流会如何发展呢？从上游钢铁行业看，供给侧改革后，行业集中度有所提高，格局基本稳定。以宝钢(600019.sh)为例，其2019年的营业收入为2920.57亿元，而振宇科技的购买总额仅为4.21亿元。振宇科技在宝钢只是一个小客户，没有多少议价能力。然而，该公司对下游锂电池客户的议价能力趋于减弱。近年来，振宇科技的动力锂电池精密结构件业务占比迅速上升。2017年至2019年，业务收入分别为1995.83万元、15813.87万元和21681.44万元，分别占总收入的6.54%、26.49%和28.91%，增长明显。与此同时，下游动力锂电池行业的集中度也迅速提高。根据公开信息，动力锂电池行业的cr5(前五大公司的总市场份额)从2017年的60.16%上升至2019年的79.1%。振宇科技的最大客户宁德时报已经成为行业的绝对领导者，市场份额从2017年的28.7%上升到2019年的58.9%，占据了全国的半壁江山。凭借绝对领先的市场份额，宁德时代在产业链中拥有巨大的话语权，而振宇科技则日益处于劣势。例如，2018年，当振宇科技的动力锂电池精密结构件业务开始快速增长时，宁德时报成为振宇科技应收账款最多的客户，占所有应收账款的39%，而来自宁德时报的收入仅占26.48%。从侧面可以看出，《宁德时报》比其他客户有更强的议价能力。总体而言，虽然振宇科技对上游钢铁行业的议价能力较弱，但未来不会明显恶化；然而，其近年来的核心增长业务，动力锂电池精密结构件业务，由于下游集中度的提高(尤其是在宁德时代，主要客户)，显示出议价能力减弱的迹象。随着核心动力锂电池精密结构件业务比重的增加，未来其经营现金流有可能继续恶化。第二，水的储存？至于经营现金流，还有一个异常的财务数据值得关注。如图3所示，长期以来，振宇科技经营活动的现金流入一直低于经营收入。从理论上讲，在健康的情况下，经营活动的现金流入应该大于或等于经营收入，否则，销售回报的情况就不理想。营业收入大于经营活动现金流入的部分，属于收入已确认但尚未收回的部分，大部分应计入应收账款、应收票据和其他应收款，这将导致这三个科目的余额增加。由此看来，2019年之前，振宇科技应收账款和应收票据的快速增长是正常的，因为其长期经营收入明显大于经营活动产生的现金流入。

然而，2019年的数据有些不正常。当年营业收入与经营活动现金流入的差额为2.25亿元，表明至少有2.25亿元的收入尚未归还，应计入应收账款、应收票据和其他应收款，或从预收款中扣除。2019年，振宇科技应收账款和应收票据(包括应收融资)仅增加1600万元，预收账款仅减少0200万元，其他应收款金额较小(2019年为0200万元)，基本保持不变。

为什么营业收入和经营活动现金流入之间的差额不会像往年一样导致应收账款和应收票据的增加？已确认收入但未返还的部分最终流向了哪里？第三，货币资金不能覆盖短期负债，而债务风险具有未偿短期债务风险。招股说明书显示，截至2019年底，振宇科技的货币资金只有9400万元，而短期贷款达到3.12亿元，应付票据和应付账款为2.27亿元。2019年底的货币基金组织显然无法覆盖短期负债。与同行相比，振宇科技的偿付能力明显不足。2017年至2019年，振宇科技的流量比分别为1.09、1.08和1.04，低于理论安全值2。速动比分别为0.74、0.8和0.77，低于理论安全值1。同期，同业流动率和速动率明显高于振宇科技。如图5所示，资产负债率(32.43%)明显低于振宇科技(32.43%)。以2019年为例，同业平均流量比和速动比分别为2.06和1.39，接近振宇科技的两倍。

对此，振宇科技回复时代商学院，报告期内公司扩大了生产规模，外部融资额度主要是短期融资，以满足业务发展的需要。资产负债率在报告期末有所波动，但整体资产负债率保持在50%左右，不高，盈利能力较强。报告期内，税前利润、折旧及摊销保持稳定，利息保证率保持在较高水平，财务状况稳定。时代商学院认为，ipo融资渠道已经被阻断多年，而振宇科技积累了更多的短期贷款，短期债务风险相对较大。如果ipo再次失败，振宇科技的债务风险将进一步加大，其资金短缺的现状也将制约其发展。【郑重声明】本文(报告)是根据公开发表的信息撰写的，文章中的信息和发表的意见均不构成对任何人的投资建议。文章的版权属于原作者和原来源。未经时代商学院授权，任何媒体、网站或其他公共平台不得以任何其他方式引用、复制、转载、摘录或使用上述内容。授权转载，仍需注明出处。(联系电子邮件:timesbusiness@163)