本月逆回购持续“停摆” 三季度降准或可期

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7月10日，央行宣布银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不进行反向回购操作。截至目前，央行自7月份以来连续“停止”反向回购，自6月29日起连续10个工作日暂停反向回购。鉴于6500亿元人民币的反向回购已于本月在公开市场到期，央行已实现了全净退出。

“根据央行的一般操作习惯，反向回购通常在月中增加，并在月末或下月上半月维持空窗口，接近正常水平。”昆仑保险首席宏观研究员休威在接受《证券日报》采访时表示，反向回购比其他货币工具更偏向于短期边际监管。短期流动性需求受到与央行目标不直接相关的“外生变量”的影响，如居民现金存款和财政存款。由于金融资金在第二季度末到位，资金在政府债券支付后返回银行，这意味着短期资金相对充裕，这也是央行自7月份以来一直暂停反向回购的主要原因。

央行继续暂停反向回购也对市场产生了一定影响。东方金城首席宏观分析师王庆向《证券日报》表示，最直接的效果是引导以dr007为代表的市场资本利率接近政策利率(央行的7天反向回购利率)，恢复政策利率对市场利率的引导作用，这也意味着央行正在重新控制市场利率。在5月下旬之前的一段时间里，市场利率明显低于政策利率，这是疫情期间的一种特殊状态。目前，经济已经进入修复过程，货币市场运行需要恢复正常。

“尽管目前的市场利率已明显高于此前的低点，但货币政策并未转向。”王庆认为，下半年，为了提升潜在收益率增长水平(6.0%左右)，为就业打下坚实基础，货币政策的反周期调整仍将进一步发挥作用，边际宽松的总体方向不会改变。其中，下半年，空将进一步下调政策利率，这也将导致市场资本利率下降。

王庆表示，就目前的流动性状况而言，市场资本利率已回到政策利率附近，这意味着dr007的进一步上行是有限的。未来三个月将是政府债券发行的高峰期。如果资金进一步收紧，央行可能重启反向回购“补货”，也不排除在第三季度再次实施RRR降息的可能性，这也将提高银行的放贷能力。目前，中小银行存款准备金率已降至6%，处于较低水平，部分中小银行面临较大的操作风险。因此，预计央行未来将通过再融资的方式为中小银行提供流动性支持——效果与RRR降息基本一致，国有大银行和股份制银行存款准备金率将主要下调。

「就目前及下半年的金融市场而言，整体流动资金应较上半年略为收紧。这样做有两个好处:第一，可以避免资金脱离实际，特别是考虑到最近重新出现的筹资行为，这可以起到一定的降温作用。第二，在较长一段时间内，货币宽松的步伐比欧美等发达国家更趋一致，这有助于通过中国与外国之间的利差提高人民币资产的受欢迎程度。”休伊认为，总的来说，考虑到全年债券发行的节奏，未来仍有可能通过RRR减持来对冲银行的流动性紧张。