高腾国际李宇：成长股优于价值股的趋势仍将持续

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红色周刊记者|李慕瑶

精彩的总结

过去30年的趋势表明，从长期来看，成长型股票比价值型股票具有更高的投资价值，这一趋势目前仍在继续。

增长环境越低，成长型股票越稀缺，越多的基金愿意追逐这些成长型股票。

我们认为，利率下降是成长型股票投资价值高于价值型股票的一个非常重要的原因。

如果市场在未来逆转，大多数行业可能会同时上升和下降，而不是相互改变。

过去，机构迫使空散户投资者，但美国股市的这种飙升更多是由于散户投资者推动空机构，而机构不被允许不继续买入股票。

8月10日晚，高腾国际股票有限公司首席投资官李宇在网上分享时表示，a股和港股的整体估值较低，存在良好的投资机会。在本轮市场中，技术成长股的表现明显好于价值股。在他看来，这主要是由估值分化和业绩造成的，这符合历史趋势，并将在未来继续。在提到前两次成长型股票明显优于价值型股票时，李宇预测成长型股票的上升趋势可能会持续一段时间。未来，如果市场逆转，大多数行业可能会同时上升和下降，而不是相互改变。与此同时，李宇还回答了黄金、房地产等市场关注的重点对象。

以下是该记录的详细汇编:

a股和港股的投资价值凸显

成长型股票加速上涨

目前，中国市场相对便宜。上证综指的市盈率为15倍，市盈率为1.4倍，处于低位。此外，大盘股指数(SSE 50)的市盈率分别为13倍和1.7倍。然而，香港市场更便宜。无论是与历史上其他市场横向还是纵向比较，其市盈率只有8倍，而市盈率只有1倍。从任何角度来看，香港市场都非常便宜。

整体市场估值非常低，但一些子行业一点也不便宜。a股科技股上涨更多。以创业板为例，市盈率达到88倍，市盈率达到8.7倍。尽管2015年的市盈率是140倍，市盈率是创业板的13-14倍，但市场现在处于非常高的位置。除了高科技，由于COVID-19的流行，a股的生物医学指数pe已经达到125倍，而pb接近10倍，这也是比较昂贵的。然而，市场越贵，股票上涨就越好。

整体而言，香港股市非常便宜，但高科技股也不便宜。高科股在港股中的市盈率超过40倍，市盈率为3倍，比其他港股的8倍市盈率和1倍市盈率高出几倍。事实上，不仅是a股和港股，美国股市、欧洲股市和日本股市都是如此。优势和劣势的区别非常明显。它越贵，价格就越高，而越便宜，价格上涨就越少。

这种现象今年非常明显。具体来说，我们在a股科技股和银行股之间设定了一个比例。在过去的一年里，这一比率从3.0变为4.5，这意味着科技股比银行股增长了50%以上。在过去的两年中，港股的比率从0.7变为1.25，增长了近80%。美国股市也是如此。两年内，S&P科技股指数与金融指数之比从2.7上升到5.0，增幅约为85%。

估价差异和绩效

导致成长股和价值股的股价差异

股价极度分化的原因一方面来自估值的分化，另一方面来自其自身的表现。目前，主要原因是估值的分歧。我们选择每个市场中最具代表性的技术和金融公司进行比较。在过去的两年里，腾讯的pb除以工行的pb的比率从9变成了18，也就是说，腾讯的pb是工行的18倍。在过去的两年里，微软和摩根大通在美国的pb比率从6变成了11，因此估值差距正在迅速扩大。

那为什么会有加速度？我认为主要原因是这是一个大趋势。过去30年的趋势表明，从长期来看，成长型股票比价值型股票具有更高的投资价值。当然，未来趋势是否会改变也是有可能的。目前，我们仍处于这种趋势。

香港市场也是如此。在过去十年，如果用香港的科技股指数与恒生中国企业指数比较，指数比率已由0.4上升至4.0，在十年内增加了十倍。回到中国，a股市场以创业板和沪深300为比率，我们发现波动比较大，但我相信如果我们10年后再看，成长股超过价值股的趋势很可能会继续。

除了刚才提到的长期趋势，成长股之所以能够超越价值股还有另一个原因，那就是基本面。全球国内生产总值的增长趋势正在下降。几十年前(20世纪60年代初)，全球gdp的增长中心可能是6%，而现在是3%。当国内生产总值增长率为10%时，相对容易找到每年能增长20%的公司，但当国内生产总值增长率仅为3%时，每年能继续增长15-20%的公司就不多了。成长环境越低，成长股就越稀缺，稀缺的东西就越有价值，所以会有更多的基金愿意追逐这些成长股，这将导致成长股市场表现更好。

另一个重要原因是利率下降。20世纪80年代初，10年期美国国债收益率为14%，现在为0.5%-0.6%，经历了一个漫长的下降通道，现在正在加速下行。利率对股票定价有很大影响，尤其是成长股的定价。理论上，所有的股票都可以用贴现现金流估价法来定价。如果dcf用于定价，它将对利率变化非常敏感，尤其是对高科技公司而言。

以30年期长期零息债券为例。如果30年期利率为0%，30年后100元的现值仍为100元；如果利率是2%，100元的现值变成55元；如果利率是6%，100元的现值只有17元；如果利率提高到12%，30年后100元的现值只有3.5元。也就是说，0%-12%的利率提高会使现值变化30倍。

成长型股票的一个非常重要的特征是目前没有现金流。目前许多公司都在亏损，现金流为负，但其未来的现金流非常好。这种情况导致它对利率很敏感。它们的综合现金流很长，而价值股很短，所以成长股比价值股对利率更敏感。在过去的40年里，利率一直在下降，但我们很难预测未来利率是否会上升。目前，我们认为利率下降是成长型股票投资价值高于价值型股票的一个非常重要的原因。

在COVID-19流行病的影响下，美国第二季度的国内生产总值年增长率为负9.5%。如果计算年化季度环比(第二季度与第一季度相比)，降幅为32.9%，这表明几乎所有公司的总收入都在下降。COVID-19流行病被迫被隔离，每个人都不得不使用网上购物、网上订购、网上会议等等。，这使得许多高科技公司或生物制药公司的收入上升而不是下降，表明成长股可以更好地抵御风险，给投资者一个良好的业绩报告，因此投资者更愿意追逐短期业绩更好的公司。

不管将来是否会有风格的转变，

防止落入假值陷阱

现在有一个问题，那就是市场是否会从科技成长股转向价值股。对于这个问题，我想提醒投资者避免价值陷阱。许多公司看起来很便宜，但不便宜的股票如果持有时间长，表现会很好。例如，一家公司的股价下跌了90%，市盈率为1.8倍。如果你纯粹看价值，它会觉得很便宜，但它仍然可以继续下跌。像这样的公司很多，尤其是在成熟市场。

除了个股，有时候整个行业都存在价值陷阱。例如，在美国金融股中，S&P过去7年的年化回报率约为10%-11%，而美国金融股指数的回报率仅为5%左右。行业指数如此持续落后实际上是一个价值陷阱。美国钢铁股也是如此，一直以来都很便宜，但过去30年的回报率是0%，整个指数没有上涨，S&P 500上涨了10倍。这些产业总是很便宜，但它们永远不会崛起。因此，即使未来市场风格转向价值股，也有必要防止虚假价值下跌的陷阱。

本轮市场的两大特征是

相对适度的分化，加大了大盘股的集中度

成长股的投资价值超过了价值股，目前处于加速阶段。我记得两种这样的情况。首先是2000年美国的互联网泡沫。1998年，由于亚洲金融危机，美联储适当放水。当然，当时美联储的水释放率与现在完全不同，但当时的经济基本面比现在强得多。市场，尤其是成长股，又飙升了两年。

当时，市场的两极分化比现在更加严重。从1998年底到2000年3月，纳斯达克指数在一年半的时间里上涨了近200%，而美国的耐用消费品指数下跌了36%。它同时上升和下降，当时的两极分化远远超过了这一次。第二次是在2013年至2015年的中国市场。整个创业板的表现远远好于沪深300。两年内，创业板与沪深300指数的比率在0.3至0.87之间，相当于创业板较沪深300指数上升200%。

与前两次相比，本轮市场有两大特点，一是两极分化相对温和，二是大盘股集中度进一步提高。S&P 500市值最大的五家公司占整个S&P市值的21-22%，而2000年的最高点约为19%(参见美国银行，2020年6月)。目前，越大越强的趋势，在每个国家都很明显。

成长型股票的上升趋势预计将继续

关注机构增仓后市场的中短期风险

根据这个市场的特点，我们对未来的第一个猜测是，如果市场逆转，一些行业可能会同时上涨和下跌，但幅度会有所不同。第二种猜测是，成长股的加速至今已持续了7个月，而1998年成长股的加速持续了18个月。我认为成长型股票的上升趋势可能会持续一段时间，在空.

我们可以看到，目前主动管理机构的职位并不高，大多数机构的职位都比2018年初低很多。就我个人而言，我觉得散户投资者正在这轮市场中推动空机构。在美国市场积极管理的机构的头寸一直增长非常缓慢，而散户投资者的头寸增长非常迅速。如果散户投资者继续进入市场，市场将不会继续下跌，机构最终可能不会被允许继续买入股票。如果加上机构头寸，我认为投资者应该适当谨慎。因为所有能增加仓位的人都已经完成了，还有谁会再来买？

我们看到了很多股票，尤其是涨幅很大的成长股。单只股票的基本面不值得它们当前的价格。一旦风口不那么坚固，它可能会下降很多，而空的下降幅度仍然相当大。一些基金已经开始转向一些有价值的行业和股票，这种趋势已经慢慢开始。

未来有四大市场风险。首先是中美关系的风险。我认为在美国总统大选之前，风险会不时出现，但是否会有不可控制的风险，我个人认为不会，每个人还是有底线的。

第二个风险点在于美国的政策风险。如果拜登当选总统，增税的可能性很大。

第三个风险点是流动性收缩。目前，股市繁荣的唯一原因是全球各国政府拼命放水，财政刺激和货币刺激不断。如果未来出现通胀，央行将不得不收紧一些流动性，这将是一个真正的大风险。中美关系和拜登的增税不会导致市场大方向的根本改变，但一旦通胀上升，全球银行不得不收紧货币政策，就可能导致方向改变，这是一个很大的风险。

第四个风险点是市场本身的风险。如果个人和机构的头寸在头寸增加后都处于较高水平，市场容易出现相对较大的调整，但从长期来看不会产生太大影响。如果你更关心中短期市场风险，你应该注意在组织明显增加头寸后调整空空间。

问答环节的阐述:

问:中国股票进入香港股市会不会影响香港市场的股票生态？

李雨:我认为这是一个很好的影响。在香港上市后，网易、JD.com和阿里巴巴等中国股票将极大地丰富整个香港市场的目标，从长远来看，这对香港市场肯定是一件好事。此外，中国股市的回归还将继续，尤其是在未来1-2年中美关系不太好的时候。

问:在美元贬值周期下，以恒生指数为代表的新兴市场会比美国股市更好吗？

李雨:我想是的。美元的上升周期和下降周期基本上是10年一个周期。现在，美元指数有可能接近拐点。如果美元指数继续贬值，我认为新兴市场将在未来5-10年超过美国市场。

问题:今年生物医学的增长会透支未来几年的表现。

李雨:现在生物医学肯定有点贵。那么如何判断生物医学的未来趋势呢？

首先，看看这种流行病会持续多久。如果疫情持续很长时间，每个人对生物医学的热情可能不会在短期内消失，但如果疫苗问世后COVID-19肺炎消失，每个人对生物医学的热情可能不会那么高。

其次，我们应该看看政策，因为生物医学实际上支付医疗保险，而国家支付。如果未来国家严格监管医疗价格下调，未来生物医药的压力将会更大。

第三，如果美国压制中国的电子和软件，它将在未来打击中国的生物医学产业，这可能不会被完全排除。这也可能影响生物医学的发展趋势。

问:在你对软件、教育和大宗商品股票乐观之前，你现在还乐观吗？

李雨:是的，我现在对这些更乐观了。只是大宗商品类股最近上涨了很多，可能会有一些调整或冲击，这很正常。我仍然对这些公司保持乐观，包括软件和教育，我认为它们都很好。

问题:芯片股票还能被购买吗？

李雨:我觉得芯片股不错，生物医药也不错。许多股票现在不能投资，但是当你买它们的时候，你必须知道你从谁那里赚钱。事实上，你现在正从潮流中赚钱。如果你没有如此透彻地了解该公司，你可以关注纳斯达克100指数。如果旗帜没有倒下，就不会有趋势逆转，总会有一些机会。

问题:黄金和黄金股票还可以投资吗？

李雨:我想我们还是可以考虑的。现在世界仍在放水，黄金价格刚刚创下历史新高。很难说它会立即下跌，但它应该能够在一段时间内保持上涨趋势。在通货膨胀没有上升之前，水的释放不会停止。如果水一直在释放，黄金和黄金相关的目标仍然是好的。

问题:你认为房地产股票怎么样？

李雨:地产股还是很便宜。我认为地产股会比银行股好，因为房地产比银行更透明，而且房地产的整体表现比银行略好。20世纪90年代，日本房地产崩盘，房价和地价大幅下跌。不过，日本的地产股实际上并没有下跌多少，但银行股下跌了很多，主要是因为银行的高杠杆，所以我认为地产股会略好于银行股。

注:除非另有说明，本文数据来自彭博，2020年8月7日。

(本文的观点只代表嘉宾，不代表红周刊的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(