警惕美国经济政策调整的溢出效应

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每十年一次的全球金融危机似乎是一个“诅咒”。1997-1998年爆发的亚洲金融风暴和2008年引发全球金融危机的美国次贷危机，催生了“每八年必须改变”和“十年危机理论”。今年是2008年全球金融危机十周年，专家警告称，今年金融危机可能会重演。最近，阿根廷比索、土耳其里拉等一些新兴国家的货币大幅贬值，意大利政府债券和欧元汇率双双因意大利内阁组建难的问题而暴跌，这让许多人怀疑全球金融危机是否真的会再次降临。对此，记者日前采访了本报专家委员会委员、中国金融期货交易所研究所副所长兼首席经济学家赵庆明。

英国《金融时报》记者:今年是2008年全球金融危机十周年。结合当前形势，我们应该重新总结。我们应该从2008年的金融危机中学到什么？

赵庆明:2008年的全球金融危机源于美国的次贷危机。因此，要吸取教训，我们必须首先找出美国次贷危机的根源。我个人认为可以概括为两个方面:

首先，过度刺激和放任居民部门增加杠杆。顾名思义，次贷危机是由次贷演变而来的危机。随着2000年互联网泡沫的破裂，美国经济开始衰退。为了刺激经济，2001年1月，美联储开始降息，将联邦基金利率从6.5%降至6.0%。2001年911恐怖袭击后，为了提振信心，美联储也需要降息。因此，到2003年6月25日，美联储连续12次降息，将联邦基金利率降至1.0%的罕见低点。本轮降息对美国实体经济和股市大有裨益，但受益最大的是房地产市场。2001年初小布什上台后，提出了让大多数美国人实现住房梦想的口号。持续降息降低了购房者的抵押贷款成本，刺激了美国人的购房需求，而购房需求的增加推动了房价的上涨，进而进一步刺激了购房需求。特别是，为了赚取更多的利润，商业银行(包括专门从事抵押贷款的金融公司)不仅向合格的借款人提供抵押贷款，还向信用差、收入低的人提供抵押贷款，这就是所谓的“次级贷款”。2000年底，美国家庭和非营利组织的抵押贷款为4.8万亿美元，2007年底达到10.6万亿美元。同期，美国家庭和非营利组织的宏观杠杆率从69%上升到98%。直到2004年6月底，美联储一直维持1%的低利率。2004年6月30日，美联储将利率上调0.25个百分点，随后连续16次加息。到2006年6月30日，联邦基金利率达到了5.25%。正是这一轮持续的加息，逐渐暴露了商业银行在此前罕见的低利率下创新的次贷风险，并最终在2008年9月演变成一场全球金融危机。

二是过度放松金融监管，特别是对高风险金融创新业务的监管。次级贷款是高风险贷款，或不合格贷款，不应该产生。它们之所以能够被生产并流行，取决于美国金融监管的放松。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，使混业经营合法化，并大大减少了金融监管。据说，美国发放的次级贷款总额刚刚超过1万亿美元。如果只是次贷，与当时超过14万亿美元的gdp相比，不难消化，也不会引发次贷危机，更不用说进一步演变成全球金融危机。许多金融机构采纳了次级贷款的理念，不仅将次级贷款打包证券化，还进一步发展了基于次级债务的cdo和cds，只要有需求，它们就可以发行基于次级债务的cdo和cds合约，到了没有底线、没有纪律的地步。

我个人认为，以上两点是从2008年美国次贷危机中吸取的最重要的教训。

英国《金融时报》记者:我们应该如何看待目前中国金融风险的总体状况？

赵庆明:虽然近几年来中国出现了很多金融混乱，p2p等所谓的互联网金融利用监管得到了广泛的发展，金融机构利用不同监管部门标准的差异进行监管套利，资产管理产品层层嵌套，不断杠杆化，但是中国的金融治理起步较早，特别是从去年开始，更加强化了对各种金融混乱的治理。十九大报告把防范和化解重大风险放在三大战役的首位，防范和化解重大风险主要是防范和化解金融风险。实施新的资产管理条例、金融监管体制改革等重大举措有针对性，过去几年积累的金融风险正在逐步化解。

从国际角度看，中国的金融风险总体上是可控的。首先，中国有足够的外汇储备。超过3万亿美元的外汇储备占全球外汇储备的近30%，为防范和控制国际金融危机奠定了坚实的物质基础。二是人民币汇率整体走强，资本外流压力明显减轻。自去年年初以来，人民币对美元的汇率稳步上升。即使自4月中旬以来，人民币对美元的汇率也下降了不到3%，远低于同期欧元、英镑和其他货币对美元的汇率。三个人民币货币篮子指数今年继续小幅升值。最近，尽管一些新兴市场国家出现了货币危机，但市场对人民币汇率的预期非常稳定，没有明显的贬值预期。第三，中国的经济基本面是健康的。今年以来，中国经济增长继续保持去年以来平稳上升的良好势头。更重要的是，新经济和新动能加速了经济增长，经济增长的质量和效率不断提高。

目前，中国需要特别警惕房地产市场过热和住宅行业杠杆率的快速上升。2009年，中国住宅行业的杠杆率仅为23.4%(不包括住房公积金贷款)，到2017年已升至49%。从今年前四个月的住房贷款增长率来看，居民的杠杆率已经超过50%。这一杠杆率几乎是新兴经济体中最高的。虽然仍低于美国，但已高于德国、意大利等发达国家。过去，中国住宅行业的杠杆率不高，确实有一个增加杠杆率的过程，但过快增加杠杆率是不好的。从目前国内居民购房热情来看，住房抵押贷款需求依然强劲，杠杆率很可能还会上升。尽管中国没有美国次级抵押贷款，但相当多的居民购买房屋是为了押注房价上涨。如果房价停止上涨甚至下跌，坏账比例将不可避免地上升。此外，住宅行业杠杆率过高将透支未来收入，这将不可避免地不利于消费的稳定增长，并将加剧经济的周期性波动。如何稳定居民的杠杆率确实是目前一个棘手的问题。

英国《金融时报》记者:今年年初，一些专家警告称，金融危机今年可能会重演。这会发生吗？目前我们应该警惕哪些问题？

赵庆明:虽然从整体上看，现在和将来都不太可能爆发全球金融危机，但我们仍然需要保持警惕，尤其是对可能由美国引发的全球金融风暴。由于美国作为世界最大经济体的地位和美元作为世界主要国际货币的地位，此外，自特朗普上任以来，他独立行动，不断推进反全球化措施，不确定性大大增加。当前美国的货币政策、贸易政策、地缘政治措施等。可能会对世界经济和全球金融市场产生深远的影响。俗话说，美国打喷嚏，其他国家可能感冒。

首先，警惕美国加息对全球的负面溢出效应。历史经验表明，美联储加息是引发全球金融危机的主要因素之一。20世纪80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机都发生在美联储收紧货币政策之后。自2015年以来，美联储已六次加息，预计今年仍将有2至3次加息。由于美元是世界上最重要的国际货币，美联储加息对世界的负面溢出效应比任何其他国家都要大。

第二，警惕美国股市剧烈波动引发的全球蔓延。该指数已连续9年上涨，美国三大股指的估值均接近历史高点。自去年年底以来，国际社会对美国股市可能遭受冲击的担忧显著增加。今年1月底至2月初，美国股市经历了一次高回调，全球股市剧烈动荡。自那以来，尽管已经稳定，但市场普遍认为风险尚未完全释放，特别是根据历史经验，当美国加息至中后期，美国股市可能会反复波动甚至大幅下跌。

第三，警惕美国贸易保护主义政策对全球经济和贸易的影响。2018年3月9日，特朗普宣布将对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税。尽管经过一系列谈判，美国实际上几乎没有采取什么关税措施。然而，主要国家已经清楚地感到，美国挑起的全球贸易摩擦正在升级。今年也恰逢美国中期选举年。5-11月选举进入密集投票期后，美国的贸易保护趋势可能会变得更加明显。反全球化升温，贸易保护主义抬头，可能影响国际贸易和世界经济的复苏，进而影响全球金融市场的稳定。

第四，警惕美国退出伊朗核协议导致的地缘政治风险升级。特朗普政府的特立独行不仅体现在贸易政策上，也体现在处理地缘政治问题上。驻以色列大使馆迁至有争议的东耶路撒冷，尽管德国和法国等欧洲盟友劝说，伊朗核协议还是被撤回。5月8日，特朗普宣布美国退出伊朗核协议，并将对伊朗实施最高级别的制裁，这不仅增加了整个中东地区的地缘政治风险，还引发了一波因恐慌而大幅上涨的油价。5月22日，布伦特原油一度升至每桶80美元。自今年年初以来，油价上涨幅度超过了去年。油价上涨对产油国有利，但对绝大多数依赖进口的新兴市场和发展中国家来说，它们不仅会拖累经济复苏，还会推高价格，这让它们在货币政策上陷入两难境地。

第五，警惕欧元区日益高涨的民粹主义对欧元稳定性的影响。自4月中旬以来，意大利大选后的内阁组建一再受挫，这对欧元汇率造成了打击。5月29日，美元/欧元跌至1.15美元/欧元的年度低点，仅一个多月就下跌了7%以上。正是由于欧元汇率下跌，美元指数大幅上升，阿根廷、土耳其等国本来就状况不佳的货币大幅贬值，爆发了货币危机。意大利面临连任。在这个民粹主义时代，不管选举结果如何，意大利大选和其他欧元区国家可能出现的政治不稳定都会撕裂和冲击作为统一货币的欧元，然后蔓延到全球金融市场。(图片文章)