中信证券：本次贬值目前仍是短期波动 破7概率不大

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这种贬值仍然是短期波动，而不是长期趋势。就具体点位预测而言，首先，美元是短期反弹，不是强势趋势，很难突破100大关。其次，对于人民币，我们认为6.6-6.8仍然是波动的上限，不太可能触及甚至突破7。短期内，美联储将如期加息，美国经济数据将表现良好，美元将继续走强。然而，从长期来看，美国对美元的财政刺激可能不会继续上升，美元的上行势头将会受到限制。美元升值支撑的人民币贬值不是长期趋势。

作者:中信证券(600030，诊断股)明明研究团队 6月21日，离岸人民币兑美元汇率跌至6.50以下，创下五个多月以来的新低，当天下跌200点；在岸人民币兑美元汇率下跌逾200点，至6.4938，也创下逾5个月以来的新低。6月21日，人民币中间价下跌120点，至6.4706，6月20日，这一消息大幅下跌351点，至6.4586。人民币兑美元在岸汇率已连续三个交易日快速下跌，这也是自2月9日以来的最大跌幅，其贬值幅度达到自2018年1月12日以来的最低水平。在债券市场，10年期政府债券下跌了3.01个基点，至3.58%；5年期国债期货主合约Tf1809收于98，000点，上涨0.17%；10年期国债期货主合约t1809收于95，395点，上涨0.29%。股市方面，上证综指下跌1.37%，至2875.81点，深证综指下跌1.94%，至9316.68点，创业板指数下跌2.69%，至1521.68点。人民币汇率贬值引起了市场的关注，我们的分析如下:

回顾人民币贬值的历史:2016年，中国股市下跌，资本外流是主要原因

2016年，人民币分两个阶段贬值，第一阶段股市下跌

2016年人民币贬值主要分为两个阶段。第一阶段从2015年11月至2016年1月。人民币中间价从6.3154变为6.5646，折旧率高达3.95%。在这一阶段，中欧自由贸易区的人民币汇率指数同时发生变化；第二阶段，2016年8月至2017年1月，人民币长期大幅贬值，人民币中间价从6.6056降至6.9526，累计下调3470点，折旧率为5.25%。现阶段，中国外汇交易中心的人民币汇率指数没有出现明显的下降趋势，大多数货币对美元贬值，原因是美联储加息的前期加强。

在股市方面，人民币贬值第一阶段出现大幅下跌，第二阶段股市波动范围较窄。2016年1月，当股市融合机制首次实施时，两个交易日有四种融合情景。上证综指下跌22.6%，深证综指下跌25.6%，创业板下跌26.5%。股市崩盘背后的原因如下:1 .对股东减持的禁令被解除，限制性股票被减持并套现。2015年，国家救市措施规定，从7月8日起的6个月内，控股股东、持有上市公司5%以上股份的股东以及董事、监事和高级管理人员不得通过二级市场减持公司股份。2.经济基本面疲软，制造业pmi低于预期，已连续10个月低于50点大关。3.人民币贬值降低了国内吸引力，导致资本大量外流，收紧了市场资金的流动性，股市大幅下跌。

资本外流是主要原因

2016年人民币贬值的主要原因是资本外流。第一阶段，2015年11月和12月外汇储备分别减少872亿美元和1079亿美元；2016年前三季度，官方外汇储备分别减少了1，178亿美元、74亿美元和388亿美元，延续了2017年以来的下降趋势。此外，国内企业对外投资加快。16年上半年，企业股权对外直接投资783亿美元，对外贷款441亿美元，合计1224亿美元，是外汇储备下降的主要原因。除了企业和银行偿还外债、个人购汇外流和经常项目外流外，外汇储备下降→人民币贬值→外汇储备下降的恶性循环加剧，引发2016年人民币汇率贬值。

当前人民币贬值:美元走强

人民币贬值的主要原因是美元走强，自由贸易区人民币汇率指数偏离了美元与人民币的中间价。自4月份以来，中欧自由贸易区人民币汇率指数呈现波动上升趋势。尽管中国外汇交易中心的人民币汇率指数在5月份贬值了0.14%，但它并没有显示出对美元的贬值趋势，人民币汇率相对具有弹性。美元走强是人民币贬值的一个重要原因。自2018年4月2日以来，美元/人民币中间价已下跌1942点。2018年6月20日，美元指数达到95.1234的高点，为2017年7月以来的最高水平。美联储主席鲍威尔发表的鹰派讲话是支持美元指数上涨的主要原因。鲍威尔表示，美联储进一步收紧货币政策的理由“非常充分”。此外，欧洲央行(ECB)常务董事诺沃特尼(novotny)的温和言论抑制了欧元的走弱，而欧元走弱也是支撑美元指数上涨的一个重要因素。

强势美元给全球市场带来了巨大波动，新兴市场国家货币出现多米诺骨牌式贬值，人民币汇率弹性相对较大。可以看出，上周(6月11日至6月15日)，除巴西以外的所有新兴市场国家都出现了货币贬值。俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴黎雷亚尔、菲律宾比索和其他货币今年大幅贬值。摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数自4月高点以来已下跌逾4%。根据国际金融研究所的数据，5月份新兴市场的资本外流达到2016年11月以来的新高，达到123亿美元，其中股票市场和债券市场各占一半，其中亚洲新兴市场的资本外流为80亿美元。

美元升值也给发达国家的货币带来冲击。上周(6月11日至6月15日)，发达国家对美元汇率走低。自4月份以来，欧元兑美元汇率大幅下跌，欧洲央行6月14日宣布，将保持三大主要利率和每月债券购买规模不变，这符合市场预期。日元兑美元汇率在3月份达到峰值，然后回到年初的水平。英镑兑美元汇率在3月份开始下跌，目前处于今年的新低。相比之下，尽管人民币兑美元汇率最近一直在下跌，但人民币与其他主要货币的汇率并没有持续下跌的趋势。人民币与日元的汇率已从3月份的低点反弹，今年人民币与欧元的汇率大幅上升。

未来趋势预测:短期波动而非长期趋势

这种贬值仍然是短期波动，而不是长期趋势。就具体点位预测而言，首先，美元是短期反弹，不是强势趋势，很难突破100大关。其次，对于人民币，我们认为6.6-6.8仍然是波动的上限，不太可能触及甚至突破7。短期内，美联储将如期加息，美国经济数据将表现良好，美元将继续走强。然而，从长期来看，美国对美元的财政刺激可能不会继续上升，美元的上行势头将会受到限制。美元升值支撑的人民币贬值不是长期趋势。

从远期利率来看，人民币贬值的预期有所增强，但并不严重。由于其离岸性质，ndf交易具有高度的市场化，在一定程度上可以反映汇率的预期波动。自2018年4月以来，一年期ndf出现回落和反弹，表明人民币贬值预期增强；从在岸和离岸人民币汇率利差来看，没有明显扩大，表明市场对人民币贬值的预期相对稳定。

从跨境资本的角度来看，中国跨境资本流动的现状是稳定和平衡的，资本流出的压力较小。我们在《债券市场祁鸣系列20180615——QFII和rqfii三大新规正在松动，中国不怕海外加息》中指出，中国经济总体稳定，人民币资产具有吸引力，国际基金关注中国市场，海外机构继续增持中国债券是一个重要表现。截至5月底，境外机构持有的中国债券达到14098.59亿元，连续16个月增长，同比增长82.44%。

从结汇和售汇来看，外汇供求关系有所改善。2018年5月，中资银行结售汇顺差194亿美元，较4月份的106.3亿美元增加87.7亿美元，主要是企业和个人在预期稳定的汇率环境下自主调整本外币资产的结果。另一方面，季节性因素导致企业和个人购买外汇的增加。5月份，银行代客户结售汇余额为1433亿元，为2014年4月以来最高。此外，根据央行2018年第一季度货币政策执行报告，第一季度人民币兑美元中间价波动幅度为4.05%，汇率弹性增加，有效分化了市场预期。

人民币贬值对中国有什么影响？

金融资产:股市疲软，债券市场相对有利。虽然人民币贬值不是长期趋势，但汇率的短期波动也不容忽视。中美贸易争端再次出现，国际贸易市场阴云密布。6月19日，特朗普通过白宫声明表示，美国考虑对额外2000亿美元的中国商品征收10%的关税，这让市场对中美贸易摩擦感到悲观，并导致最近股市暴跌。后续情况难以区分，国内经济下行压力叠加。我们对风险市场的判断很差，比如股票市场。然而，风险厌恶情绪的上升将有利于债券市场，我们对10年期国债收益率将回落至3.4%-3.6%区间的判断保持不变。

就商品而言，商品的趋势最终取决于国内需求。如果汇率贬值来自经济疲软，将对商品产生负面影响。中国是大宗商品的主要进口国之一。美元升值对大宗商品的影响有两种逻辑。一是以美元计价的国际大宗商品价格可能面临更大的下行压力，二是推高原材料成本，从而推高大宗商品价格。在这两种效应的博弈下，最终决定商品趋势的是国内需求。如果汇率贬值来自经济疲软，将对大宗商品产生负面影响。

在房地产行业，房价是多种因素共同作用的结果，短期汇率波动不会对房价产生趋势性影响。从图14可以看出，在人民币汇率贬值期间，房价的增长并没有下降。这表明汇率不是决定国内房价的最重要因素。如果汇率没有大幅贬值的趋势，房价基本上不受汇率变化的影响。然而，房价更受国内政策、货币供给和居民需求的影响，短期汇率波动难以对房价产生趋势性影响。

后续政策判断:货币政策收紧得不到支持，汇率市场化改革是关键。考虑到当前国内经济疲软，下行风险依然存在，它不支持进一步收紧货币政策以支撑汇率。特别是，经济弹性有助于支持汇率稳定，因此仍有必要继续实施结构性宽松政策。我们早些时候指出，mlf与RRR减排并不是一种替代关系，上一次全国人大会议也提出了有针对性的RRR减排要求。关于去年10月，央行可能会在近期宣布有针对性的RRR降息政策，并在一段时间后实施，比如在第三季度支持实体经济和补充流动性缺口。面对强势美元，我们应考虑进一步推进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，推进金融对外开放，防止资本过度外流，以减少市场扭曲，增强中国宏观经济应对外部冲击的弹性。同时，它可以与某些资本管制政策合作，以实现稳定跨境资本流动的目标。

债券市场策略

本轮汇率贬值不同于16年。16年来的主要原因是资本外流，而现在美元正在走强。我们认为，首先，美元是短期反弹，不是强势趋势，很难突破100大关。其次，对于人民币，我们认为6.6-6.8仍然是波动的上限，不太可能触及甚至突破7。短期而言，美元将保持强势，但长期而言，由于美国的财政刺激，美元仍将下跌，因此人民币仍是短期波动而非趋势性贬值。然而，有必要防止汇率的短期波动与其他因素重叠，如贸易战和国内经济下行压力。我们对风险市场的态度较弱，随着风险厌恶情绪的上升，利率债务仍然相对有利。因此，我们维持10年期国债将回落至3.4%-3.6%区间的判断。

信用债券述评

市场利率

6月21日，债券收益率在短期、中期持平，在长期下跌。其中，aaa赢得了1y票，3y票，5y票下降了1个基点；在美国航空公司，机票是1y平，3y平，5y降1bp；Aa-中奖彩票在1y持平，在3y持平，在5y下降1个基点。

评级关注度

(1)[上海华信:“17上海华信001”未能按期支付利息]

6月21日，上海证券交易所宣布6月21日为上海华信“17上海华信001”付息日。截至6月底，公司尚未收到上海华新支付的利息款，因此无法代发行人支付利息。(消息来源:银行间市场清算有限公司公告)

关联债券:17上海华信mtn001

(2)[洪钟有限公司(000979):累计逾期债务本息金额近41亿]

6月21日，洪钟宣布，截至公告日，公司及子公司累计逾期债务本息共计408499.2万元，均为各类贷款。目前，公司正在与相关债权人协商妥善解决方案，并尽一切努力筹集偿债资金。(消息来源:洪钟控股有限公司公告)

相关债券:16洪钟01，16洪州02，16洪州03

(3)[合肥工业园区经济发展:自6月22日以来，“14桃花债”一直处于暂停状态]

6月21日，合肥工业园区经济发展有限公司宣布，公司计划于6月28日召开债券持有人会议，讨论提前偿还“14桃花债/pr核桃园”；为避免债券价格出现异常波动，债券自6月22日起连续停牌，复牌相关事宜另行通知。(消息来源:合肥工业园区经济发展有限公司公告)

相关债券:14元人民币债券/人民币

(4)[重庆永川区汇通建设发展:取消发行4亿元“18重庆汇通cp001”]

6月21日，重庆永川汇通建设发展有限公司宣布，由于市场利率大幅波动，公司决定取消发行2018年第一只规模为4亿元的短期融资券。(消息来源:重庆永川区汇通建设发展有限公司公告)

相关债券:18玉惠通cp001

(5)[巢湖市投资:预付“12巢湖市投资债券”净价40.80元/张]

6月21日，巢湖市城建投资有限公司发布了“12巢湖市投资债券/pr巢城投资”持有人会议的补充通知，称如议案获得通过，公司将提前支付“12巢湖市投资债券/pr巢城投资”，净价为40.80元/张，并于支付当日支付前一次付息日至提前还款日的应计利息。预付款日期不晚于2018年8月31日，具体预付款时间另行通知。(消息来源:巢湖城建投资有限公司公告)

相关债券:12巢湖市投资债券/潮城投资

(6)[合肥桃花工业园:预付“12桃花债/pr桃花”净价20.80元/片]

6月21日，合肥桃花工业园区经济发展有限公司发布了“12个月桃花债/pr-月桃花”持有人会议补充通知，表示如果该议案获得通过，发行人将以20.80元/张的净价提前支付“12个月桃花债/pr-月桃花”，并支付从上一次付息日起至提前还款日止的应计利息(第一次还款不是最后一次还款日)。(消息来源:合肥桃花工业园经济发展有限公司公告)

相关债券:12支桃花债券/pr桃花债券

(7)[合肥桃花工业园:计划预付“14合和桃花债/合和桃园”62.40元/张]

6月21日，合肥桃花工业园区经济发展有限公司向“14桃花债/pr桃花园”持有人会议发出补充通知，表示如果该议案获得通过，发行人将以62.40元/张的净价提前支付“14桃花债/pr桃花园”，并支付前一次付息日至提前还款日(第一次付款不是最后一次付款日)的应计利息。(消息来源:合肥桃花工业园经济发展有限公司公告)

相关债券:14元人民币债券/人民币

(8)[龙岩工贸发展集团:改变“18龙岩工贸scp001”募集资金的用途]

6月21日，龙岩工贸发展集团有限公司宣布，为了提高募集资金的使用效率，减少资金沉淀，公司决定改变部分资金的用途。(消息来源:龙岩工贸发展集团有限公司公告)

相关债券:18龙岩工贸公司001

(9)[世茂股份有限公司(600823):取消发行5亿元“18上海世界贸易MTN 003”]

6月21日，世茂宣布，由于市场波动，公司决定重新发行2018年第三期5亿元中期票据。(消息来源:上海世茂股份有限公司公告)

相关债券:18上海世贸中心003

(10)[海安投资:再发行5亿元“18海安投资001”

6月21日，海安开发区建设投资有限公司宣布，由于市场波动，公司决定于2018年发行规模为5亿元的第一张中期票据。(消息来源:海安开发区建设投资有限公司公告)

相关债券:18海安发展投资001

可转换债券述评

6月21日，在可转换债券市场，平价指数收于80.35点，下跌1.36%，可转换债券指数收于100.58点，下跌0.15%。在70只上市的可转换债券中，除了钢铁侠可转换债券和电动可转换债券，19只上涨，49只下跌。其中，万鑫可转换债券(2.99%)、兄弟可转换债券(1.71%)和三一可转换债券(1.14%)涨幅居前，中兴可转换债券(3.13%)、星源可转换债券(3.10%)和泰晶可转换债券(2.16%)跌幅居前。在70只可转换债券中，除了钢铁侠生态(300197)和上海电气(601727)以外，13只上涨，55只下跌。其中，兄弟科技(002562，诊断)(9.92%)、三一重工(600031，诊断)(2.50%)、康泰生物(300601，诊断)(1.21%)领涨，九奇软件(002279，诊断)(-)

周四，沪深股市朝着同一方向变化，上证综指下跌1.37%，深证综指下跌1.94%。上周，可转换债券指数和股票一起下跌。最近，股票市场受到多种风险因素的影响，情绪悲观，进一步拖累了股票资产的弱势，使得可转换债券难以幸免。短期而言，股市的情绪冲击仍在进行，而当前的可转换债券市场则处于尴尬境地。从防御的角度来看，债务估值继续在略低于400个基点的位置波动，这显示出某些底部特征。然而，债务估值并不是决定可转换债券价格安全缓冲的唯一因素。以信用债基利率为代表的基准利率是一个不可忽视的更重要的影响因素。在信贷紧缩的背景下，信用利差继续扩大，特别是中低评级债券承受更大压力。在这种背景下，重债目标的潜在影响可能不会结束。因此，正股也可以为寻找转换债券价格的另一种方式提供安全缓冲。从短期来看，寻找具有一定溢价的正股，叠加较低的转换溢价，将会获得较好的安全边际，其中定期转换债券目标是主要的选择目标；从进攻的角度来看，市场继续走弱，被动拉高股票估值，以回到10%左右的目标区间上限，因为市场的整体灵活性已逐渐减弱，而挂钩债券选择指数也显示，在不久的将来，市场上有几个可选择的目标，表明可转换债券市场很难在短期内获得超额回报。总的来说，市场的短期性价比并不具有吸引力，更多的价值来自中长期。此时，在整体绝对价格较低的背景下，选择高质量的股票布局是最好的策略。建议注意低价券中具有潜在阿尔法和贝塔回报的正股组合。建议关注蔡东可转换债券、三一可转换债券、国珍可转换债券、大足可转换债券、太阳可转换债券、崇达可转换债券、星源可转换债券、航电可转换债券和天马可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年6月21日，银行间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天、1个月分别下调-4.43个基点，-4.80个基点，-0.16个基点至2.57%、2.77%和4.62%。当日，政府债券收益率上下波动，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券收益率分别变动0.08个基点、0.24个基点、1.60个基点、3.01个基点至3.29%、3.39%、3.44%和3.58%。上证综指下跌1.37%，至2875.81点，深证综指下跌1.94%，至9316.68点，创业板指数下跌2.69%，至1521.68点。

2018年6月21日，央行在公开市场操作方面净投资300亿元。当日推出600亿7日反向回购和400亿14日反向回购，700亿7日反向回购当日到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期时间来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。2018年4月，中国人民银行为金融机构开展了467亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款10亿元，利率3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；每月102亿元，利率3.9%。截至4月底，长期贷款余额为390.6亿元。2018年5月，中国人民银行共为金融机构提供了347.6亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款120亿元，利率3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；每月106亿元，利率3.9%。截至5月底，长期贷款余额为227.6亿元。(

可转换证券

a股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

本文摘自中信证券研究部当天发布的晨会报告。具体分析内容(包括相关风险警示)请参见晨会报告。

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