邓海清:＂货币超发＂是不好 但鼓吹＂货币紧缩＂更是毒药

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“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家、中国人民大学客座教授邓海清；“克里斯蒂娜·菲茨渠道”研究员陈、刘伟表示，根据2018年5月的经济数据，经济需求明显下降，社会融资数据“减半”，2018年经济下行压力巨大。与此同时，国际贸易问题发酵，全球经济环境混乱，中国经济蒙上了另一层阴影。

在货币政策方面，市场开始分成两组:一组开始呼吁“放松货币政策”以保护经济增长，而另一组则认为应该坚持“收紧货币政策”以实现去杠杆化、抑制泡沫和经济转型。

本文通过分析2014-2016年中国货币政策宽松、20世纪80年代广场协议后日本和德国的货币宽松以及2008年金融危机后美国的量化宽松的经验，来分析当前中国央行货币政策的最佳路径。

本文的结论是:

1.美国2008年后的货币宽松和德国广场协议后的货币宽松都是货币宽松的成功案例，给美国和德国带来了长期的经济繁荣。货币宽松本身并不是“邪恶之源”。货币政策只是一种工具。如果货币宽松政策运用得当，它可能是有益无害的。

2.2014-2016年中国放松货币政策的教训是，当时中国的监管体系存在严重缺陷，而空的家长式作风和监管真相非常严重，导致了频繁的金融混乱，如“监管套利”、银行体系过度扩张和金融体系风险增加。

3.日本广场协议后放松货币政策的教训是，日本仅仅依靠低利率刺激经济，并没有改变“产业空集中化”的问题，而是导致大量资本流入房地产，形成了罕见的全球房地产泡沫，导致房地产泡沫破裂后日本经济“失去了二十年”。

4.广场协议后的货币宽松政策也是如此。德国和日本的结果完全相反。德国的成功经验是，货币宽松没有导致房地产泡沫。相反，货币宽松有助于德国的经济发展，并使德国成为欧洲的长期火车头。

5.2008年后，美国采取了前所未有的货币宽松政策。因此，没有受到人们批评的副作用。相反，当前的美国经济一枝独秀。美国之所以采取人类历史上前所未有的货币宽松政策，是因为伯南克反思了大萧条的教训:“首先，我们必须稳定我们的金融体系；其次，作为最后贷款人，央行必须确保货币政策能够完全适应并支持金融体系的正常运行。”想象一下，如果美国能够在没有长期零利率和量化宽松的情况下摆脱危机。

6.就中国目前而言，货币政策应保持“稳定和中性”，继续推进“三个硬仗”。然而，稳定与中性的内涵绝不是利率“不变”，而是在经济低迷的过程中，一方面短期基准利率基本稳定在合理水平，另一方面长期无风险利率被压低(10年期国债收益率仍然很高)。现在监管体系已经不是过去的样子了，“RRR减排”的副作用已经大大减少，但必要性已经凸显出来(注:本文在6月20日国务院常务会议之前定稿)。

7.中国人民银行在2015-2016年重复“洪水灌溉”是不可行的。然而，在经济低迷的背景下，通过“银根紧缩”进行不必要的短期阵痛，无助于中国经济的稳定，也无助于新经济和科技研发。“货币紧缩”是当前经济的毒药，而不是解药。

中国央行的教训:14-16年的货币宽松

回顾2014年至2016年央行货币政策的宽松周期，虽然本轮货币宽松在一定程度上造成了金融混乱，但央行货币政策的根本错误不在于“宽松”本身，而在于货币政策的后期退出。适当和及时的“宽松”对稳定市场预期和对冲经济下行压力具有重要意义。只有偏离“基本面和金融市场”的宽松货币政策和缺乏金融监管才是金融混乱的根源。

图1:2015年“股市崩盘”后，货币宽松政策被加码

2014年9月，中国经济数据开始以悬崖般的方式下跌，短期经济稳定的预期被篡改。为了对冲经济下行压力，央行的货币政策开始了一轮货币宽松周期，将公开市场利率从4.3%左右大幅下调至3.6%。

从2015年的“股市崩盘”开始，央行真的开始放松货币政策。为了拯救“股市灾难”，缓解对全球金融危机的悲观预期，央行的货币政策不得不进一步“宽松”，并开始重启反向回购，下调mlf利率，继续“双下”，货币政策在宽松的道路上越走越远。

在“股市崩盘”和经济基本面下行压力的“双重压力”下，央行货币政策完全宽松，在稳定市场预期和对冲经济下行压力方面取得了显著成效。

我们认为，2014年开始的货币宽松政策起初并不是问题，但在“股市崩盘”之后，货币市场基准利率长期处于低位(中国经济在2016年初开始回升)，而货币市场的波动性和利率远低于合理水平，金融监管严重缺失导致2015-2016年金融混乱频发。

货币宽松的国际经验:解药还是毒药？

我们用三个例子来说明:20世纪80年代广场协议后的日本和德国，以及2008年金融危机后的美国。

(1)日本货币宽松的失败案例:产业空集中化+房地产泡沫

日本的例子是近年来中国研究者引用最多的例子。我们将简要讨论它。

广场协议签订后，由于日元升值、日本大雁模式等原因，日本国内“产业空集中化”严重。为了防止经济下行压力，日本政府希望通过“货币宽松”来对冲经济下滑。央行的贴现率已从5%降至2.5%的超低水平，并持续了27个月。然而，

这一案例被视为“货币宽松”的典型反面教材。以日本为例，无数研究者认为“货币宽松”是日本“失去二十年”的根源。然而，与下面的德国例子相比，可以发现同样的货币宽松并不一定会导致“不良后果”。

日本“失去的二十年”的关键在于产业空集中化、房地产泡沫及其崩溃。

(2)德国货币宽松的成功案例:技术创新+抑制房地产泡沫

首先，我们需要提醒，广场协议不仅针对日本，也针对德国。当时，德国马克也是一种需要升值的货币，升值速度与日元基本相同。

然而，我不知道这是故意的还是毫无疑问的。中国研究人员经常忽视德国是如何在广场协议下重生的。

让我们先看看德国在广场协议后也采取了货币宽松政策的事实。从日本和德国的短期国债利率来看，两者都从7%以上下降到4%左右，下降幅度基本相似。

图2:广场协议后，日本和德国都采取了货币宽松政策

在货币宽松政策下，德国经济并未引发房地产泡沫，房地产价格一直保持稳步上升趋势。相比之下，日本大城市的房地产泡沫严重，这是德国和日本最大的区别。

图3:同样的货币宽松，日本房地产泡沫，德国没有

德国与日本的第二个区别是，德国通过财政政策进一步支持实体经济，并通过大量减税政策、加大R&D对企业的支持力度、补贴投资周期长的行业来确保经济健康增长。

从最终结果来看，在“广场协议”的影响下，“货币宽松”也被使用，但两国的结果完全不同:从1990年到2016年，日本实际gdp增长的累计值只有30%，而德国高达47%。

图4:同样的货币宽松政策，日本和德国有完全不同的结局

货币宽松也是如此。为什么德国和日本有这么大的区别？主要原因是日本存在严重的房地产泡沫和严重的产业空集中化，而德国在这两个方面都比日本好得多。

(3)美国的“量化宽松”:经济“出色”

2008年金融危机后，美国政府开始了前所未有的“零利率”和“量化宽松”周期，这使美国脱颖而出。

美国的例子其实是家喻户晓，但我不知道为什么，现在中国所有的研究者都忘记了美国目前的经济复苏与“货币宽松”有关。

图5:在美国经济脱颖而出之前，不要忘记长期“零利率”

让我们看看美联储前主席伯南克所说的话:“从2008年秋季到2009年初，我们推出了大规模量化宽松政策...虽然我们不能完全肯定，但大多数学术研究表明，这一举措确实促进了美国经济。”

提问者问道:“那么量化宽松货币政策对美国经济的复苏有很大好处吗？”

伯南克:“是的。”

伯南克最出名的是他对大萧条的研究，其中一个最重要的结论是“抑制总需求的主要因素是全球货币供应收缩。”

现在中国人已经看到了美国的经济复苏，但是他们忘记了伯南克等人在货币政策方面做出的杰出贡献。如果美国当时采取货币紧缩而不是货币宽松，那无疑将是一场新的大萧条。

综上所述，货币宽松政策显然是一样的。一些国家的经济可以停滞20年(日本)，而另一些国家的经济可以长期繁荣(德国)，甚至超过其他国家(美国)。

从日本的失败案例来看，我们认为中国研究者不应该线性思维，而应该运用更多的比较思维，区分相关性和因果性，不能轻易断定日本“失去的二十年”是由于货币宽松。

从德国和美国的成功经验来看，通过货币宽松来保持经济稳定，为实体经济的发展提供良好的环境，注重抑制房地产泡沫，是最佳的发展路径。

中国央行:货币宽松还是收紧？

无论是2014年至2016年中国自身的经历、20世纪80年代日本和德国的比较经验，还是2008年后美国的经济复苏，我们都可以发现，货币宽松从来不是一场噩梦，而只是政策篮子本身的一个工具。

只有“工具是否使用得当”才能决定货币政策宽松的利弊。在经济下行压力明显的情况下，货币政策宽松是对冲经济下滑的一个非常重要的工具，可以有效刺激经济需求，恢复经济信心。它不应该因为一些“缺陷”而被放弃。

不适当的货币宽松政策确实会带来负面影响，其中“房地产泡沫”的影响最为严重。以日本的教训为例，日本“洪水灌溉”的货币宽松政策和资本的“虚伪”导致了房地产价格泡沫。当房地产泡沫最终破裂时，日本经济遭受了非常严重的打击。因此，有必要关注货币宽松过程中的“房地产泡沫”风险。

与中国目前的经济和金融环境相比，自2016年第四季度以来，中国政策层通过“930”和“317”房地产政策调整了“房子是为了居住，不是为了投机”。房地产长效机制的建立有助于抑制房地产泡沫，是货币宽松过程中的重要机制保障。

此外，自2017年以来，中国监管机构采取了大量措施堵塞真正的空金融监管漏洞，形成了与2014-2016年完全不同的完善的宏观审慎和微观审慎监管框架。

甚至可以说，即使央行在2014-2016年的过度宽松政策再次出现，中国当前的金融体系也绝不会重蹈当年金融混乱的覆辙。

就中国目前而言，货币政策应保持“稳定和中性”，继续推进“三个硬仗”。然而，稳定与中性的内涵绝不是利率保持不变，而是在经济低迷的过程中，一方面短期基准利率基本稳定在合理水平，另一方面长期无风险利率被压低(10年期国债收益率仍然偏高)。

现在的监管体系已经不是以前的样子了，现在的房地产调控机制已经有了很大的改善，“RRR减负”的副作用也有了很大的降低，但是必要性已经凸显出来了。

中国人民银行在2015-2016年重复洪水灌溉是不可行的。然而，在经济低迷的背景下，通过“银根紧缩”进行不必要的短期阵痛，无助于中国经济的稳定，也无助于新经济和科技研发。“货币紧缩”是当前经济的毒药，而不是解药。

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