程实：“快”加息与“慢”缩表

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“缓慢”缩小表的原因是什么？从美联储决策的角度来看，我们认为当前的“快速加息+减速”政策组合并非偶然，而是一种不可避免且合理的最优组合。有三个主要的内部原因。

“人不能两次踏入同一条河。”在不同的历史场景中，看似相同的宏观现象往往具有不同的经济含义。2018年6月14日，美联储宣布如期加息，大多数政策制定者支持在2018年加息四次，表明鹰派加息正在加速。另一方面，为了优化政策效果，美联储悄悄放慢了降息进程，形成了“快速加息+缓慢降息”的政策组合。这导致长期利率的上升明显滞后于短期利率，这是当前收益率曲线变平的主要原因。因此，与历史经验不同，当前平坦的收益率曲线不是经济衰退的信号，而是美国货币政策正常化的唯一途径。有鉴于此，我们认为在短期内，曲线将进一步拉平，但不会出现利率反转。从长期来看，随着缩表操作的限制逐渐消除，到2019年年中，美联储预计将转向“缓慢加息+快速缩表”的新组合，从而使收益率曲线再次变陡。 “快速”加息+“缓慢”收缩=“平坦”曲线。2018年6月14日，美联储宣布将加息25个基点，位图显示，2018年大多数决策者支持加息4次，这与我们之前的报告一致。这表明美国鹰派的加息将进一步加快。受此驱动，美国短期利率预计将加速，这将导致收益率曲线变平。可以预见，在今年下半年，基于这一现象，人们将会无休止地担心美国经济即将衰退。从理论上看，以收益率曲线的平坦化作为经济衰退的先行指标，其基本逻辑在于:由于流动性溢价的存在，长期利率应明显高于短期利率；如果期限差距缩小甚至倒挂，则表明实体经济的长期投融资需求不足，未来经济增长势头将会减弱。然而，我们认为，当前美国经济正面临着前所未有的特殊情况，这与上述经典的正常化理论不符。在十年的危机中，美联储绕过流动性陷阱的约束，直接降低长期利率，在空规模之前采取了量化宽松政策。从这条扭曲异常的收益率曲线出发，货币政策正常化的实质是“双向收紧”。一方面，通过提高利率，紧缩信号从短期利率传递到长期利率。另一方面，通过缩小表格，量化宽松对长期利率的额外抑制效应被消除了。因此，与历史上以前的复苏时期不同，在这个复苏时期，收益率曲线的恢复不仅取决于加息的绝对速度，还取决于加息和缩表的相对速度。自2017年3月以来，由于鹰派加速加息和内生因素(详见下文)，进展相对缓慢，导致长期利率上升明显滞后于短期利率，从而推动收益率曲线变平。有鉴于此，当前的“平坦”曲线并不是实体经济长期投融资减弱的信号，也不是衰退的前兆，而是美国货币政策正常化的唯一途径，是美国经济在经历了十年的非正常危机后，实现真正复苏的阶段性正常表现。

“缓慢”缩小表的原因是什么？从美联储决策的角度来看，我们认为当前的“快速加息+减速”政策组合并非偶然，而是一种不可避免且合理的最优组合。有三个主要的内部原因。

首先，防范经济下行风险。自2015年底货币政策正常化开放以来，美联储一直担心经济风险处于不对称状态，下行风险远高于过热风险。根据美联储的研究[1]，[2]和[3]，虽然大规模的表缩减会提高长期溢价，但也可能导致自然利率过度下调，导致“流动性陷阱”的可能性增加。因此，一旦经济在收缩过程中出现波动，美联储将没有足够的政策来应对。因此，在经济下行威胁消退之前，很难加快规模缩减操作，这也反映在美联储(Federal Reserve)2017年发布的渐进式规模缩减计划中。

第二，确保政策的准确性。危机爆发10年后，由于金融周期和经济周期不匹配，美联储迫切需要动态平衡关注复苏、稳定通胀和化解金融风险的多重目标，因此其政策工具必须高度准确和有效。正如耶伦所说[4]，与传统的加息相比，美联储预测收缩影响的能力大大落后。作为一种常见的政策工具，加息有一个明确的量化目标(适度通胀率)和完整的前瞻性指引，可以有效地向市场传递政策信号。因此，在货币政策正常化的早期阶段，尤其是在通货膨胀加速上升的时刻，美联储无疑将严重依赖于高效率、低不确定性的加息。在政策利率达到适度通胀率后，加息的必要性将降低，美联储将加快收缩步伐。

第三，政策效益最大化。自2018年初以来，尽管世界已进入全面复苏，但美国经济周期仍明显领先于新兴市场。基于此，即使在目前的节奏下，美国的货币紧缩步伐也大大超过了新兴市场，导致国际市场美元流动性短缺。最近，阿根廷等新兴市场爆发货币危机，印度和印度尼西亚央行也呼吁美联储(Federal Reserve)放缓收紧货币政策，这反映了这一趋势。当然，美联储不会把其他国家的利益放在第一位，但真正值得它关注的是，一旦紧缩表加速，它将与加息产生强烈的共鸣，过度吸引资本回流，反过来增加国内美元流动性，破坏货币紧缩的政策效果，并重新点燃金融市场泡沫的风险。为了避免这一困境，在加快加息的同时，美联储必须谨慎把握降息幅度，形成“快速加息+缓慢降息”的长期格局。

“慢”收缩在哪里慢？基于上述原因，美联储愿意放慢缩小桌子的进程。那么，在实际的政策实践中，缩小的表真的放缓了吗？速度有多慢？我们可以从以下两个角度对其进行测试。

从绝对数字来看，缩小表格比计划的要慢。根据美联储2017年发布的收缩计划[5]，从2017年10月至2018年5月，美联储资产负债表中的国债规模预计将缩减900亿美元，而住房抵押贷款证券化预计将缩减600亿美元。实际上，国债规模只减少了783亿美元，住房抵押贷款证券化只减少了336亿美元，两者都远远落后于计划(详见附图)。这表明，美联储没有充分利用政策实践中既定的到期还款上限，而是悄悄放缓了收缩速度。

从相对的角度来看，缩小桌子比提高利率要慢。在之前的报告中，我们提出了“双利差”模型来定量评估货币政策的正常化过程。在本研究中，第一个利差(名义自然利率-政策利率)可以衡量利率上升造成的紧缩，第二个利差(政策利率-影子利率)可以衡量收缩造成的紧缩。其中，虽然量化宽松的效果并不直接反映在政策利率上，但达到同样效果所需的利率水平可以根据其对收益率曲线的扭曲效应进行逆向计算，称为“影子利率”。因此，二级利差可以将缩表的紧缩效应转化为利率信号，使其与加息的紧缩效应具有可比性。利用该工具，我们计算出从2017年3月到2018年3月，一级利差缩小了约1.0个百分点，二级利差缩小了约0.2个百分点。这表明，随着美联储在2017年3月开始加息，加息造成的边际紧缩效应超过了紧缩效应，紧缩政策对短期利率的改善作用大于长期利率。这合理地解释了为什么美国的长期息差一直在下降，而收益率曲线自2017年3月以来一直持平(详见附图)。

“慢”的收缩表什么时候慢？基于上述理论分析和实证检验，可以看出“快速加息+缓慢缩表”的政策组合是导致当前收益率曲线扁平化的主要原因。因此，我们判断当前收益率曲线的拉平不是经济衰退的前兆，而是货币政策正常化的阶段性表现。今年下半年，由于“缓慢”收缩不会改变，曲线将继续拉平，但不会变成利率反转。

展望未来，到2019年年中，随着经济形势的变化，美联储将有意愿和能力改变“快速加息+缓慢收缩表”的组合，转向“缓慢加息+快速收缩表”，从而使收益率曲线再次变陡。在意愿层面，制约规模缩小速度的内在原因将逐渐消失。首先，在6月份的利率会议上，美联储对美国的复苏前景持乐观态度，认为未来几年的通胀率将略高于长期目标。我们预测，到2019年上半年，随着税收改革刺激效应的释放，过热风险将超过下行风险，成为主要的政策担忧，为空提供了一个展示空间，减少了表。其次，到2019年上半年，政策利率极有可能超过适度通胀率，这将推动政策重心从加息转向紧缩。第三，随着全球多元化趋势的持续和上升，到2019年上半年，新兴市场和美国之间的经济周期差距预计将大幅缩小。加速收缩不会导致资本过度回流，紧缩效应将得到充分发挥。与此同时，在能力层面上，美联储已经预设了政策渠道，以加速桌子的收缩。根据之前公布的时间表[5]，2019年，无论是国债还是mbs，月度到期额度往往达不到上限，出现大量空额度(详见附图)。有了这些空设定的配额，美联储可以在不改变既定政策框架的情况下积极出售长期政府债券和mbs，并有针对性地修复收益率曲线。

参考

[1]约翰·c·威廉斯。低r星世界的货币政策[r]。旧金山联邦储备银行,《经济快报》, 2016年8月。

[2]斯坦利·费希尔。低利率[r]。联邦储备系统理事会，2016年10月。

[3] kevin j. r-star，不确定性与货币政策[r]。旧金山联邦储备银行,《经济快报》, 2017年5月。

[4]珍妮特·耶伦。美联储的货币政策工具包:过去、现在和未来。联邦储备系统理事会，2016年8月。

[5]纽约联邦储备银行。soma投资组合和净收入预测[r]。纽约联邦储备银行，2017年7月。

自2017年第一季度以来，“快速加息和缓慢收缩”引导美国国债息差回落

资料来源:彭博和我们的计算

自2017年第一季度以来，美国的一级利差迅速缩小

资料来源:彭博和我们的计算

自2017年第一季度以来，美国的二级利差已缓慢收窄

资料来源:利奥·克里普纳(2017年)，彭博和我们的计算

从2017年10月到2018年5月，美联储的收缩过程比最初计划的要慢

资料来源:纽约联邦储备银行和我们的计算

2019年，在美联储缩减计划下，有更多空设定的配额

资料来源:纽约联邦储备银行和我们的计算

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