润达医疗持续并购有隐忧 标的公司老客户疑似造假

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6月9日，润达医疗股份有限公司(603108)发布了《关于发行股票、支付现金购买资产、筹集配套资金及关联交易的报告(修订稿)》，这是继发行M&A草案后的修订方案，经上海证券交易所查询后增加了回复内容。根据交易内容，公司拟通过非公开发行股票并支付现金的方式购买苏润英70%的股权、上海林润70%的股权、杭州亿丹25%的股权、上海伟康60%的股权和上海瑞美55%的股权。总成交价达到11.37亿元。

“一口气吞下”五家公司的股份，润达医疗似乎胃口很大。然而，只要你翻阅一下公司近年来的年报，你就会发现这其实只是润达医疗并购的冰山一角。自2015年公司上市以来，并购行动一直在持续，疯狂的“买”！购买！购买！“。

不断的“吞噬”使润达医疗的收入和业绩增加，同时其商誉也持续飙升，从2015年的252.67万元增加到2017年底的16.698亿元，增幅超过600倍，资产负债率也从2015年底的45.18%上升到2017年底的61.43%。随着商誉和负债的迅速增加，润达医疗的现金流即将告罄。

不可忽视的高商誉风险

润达医疗于2015年5月正式进入a股市场，上市后的第一年，公司就开始了疯狂的并购扩张。

2016年7月，该公司以2.16亿元的价格首次获得亿丹生物(包括上海嘉义)45%的股权，成为第一大股东。2016年9月，它以2亿元人民币赢得了山东新海100%的股权。2016年11月，以7580万元的价格从北京润诺思原股东手中取得了公司47.75%的股份，加上原8.93%的股份，控制了公司56.68%的股份。2016年11月，润达医疗向合肥润达增资6334万元，获得公司40.01%的股权，成为公司最大股东。

短短几个月内，四家公司的股份一口气吞下，使得润达医疗的总资产快速增长，业绩也大幅提升。同时，公司商誉从期初的253万元跃升至4.81亿元，增长明显。

2017年，公司开始了新一轮的并购。3月前，它以3.13亿元的价格收购了大岳京东60%的股权。随后，2017年9月，该公司以1723万元的价格收购了云南润达康泰51%的股权，并以1.49亿元的价格收购了武汉润达上建51%的股权。此外，润达医疗还以9.03亿元的对价完成了接受宁波梅山保税港区红瑞投资中心(有限合伙)持有的长春金泽瑞60%股权的交易。然而，这些并不是润达医疗在2017年的所有M&A行动。它还多次增资武汉友科联胜。截至2017年12月，其以1.66亿元的总价格收购了武汉友科联胜51%的股权，成为公司的实际控制人。

根据2016年和2017年的并购，润达医疗2016年的商誉增加了近4.79亿元，2017年增加了11.89亿元。截至2017年底，润达医疗的商誉总额已达16.7亿元，与28.24亿元的净资产相比，商誉占净资产的比例接近60%。

尽管商誉在过去两年一直在增长，但根据2017年年报，润达医疗并未因商誉过高而计提减值准备。这是否意味着公司不存在商誉减值的风险？显然，事实并非如此。

润达医疗2017年以9.03亿元收购长春金泽瑞时，原股东承诺2017年、2018年和2019年经审计的非净利润分别不低于1.4亿元、1.61亿元和1.85亿元。然而，从实际情况来看，长春金泽瑞2017年实现净利润1.35亿元，不符合业绩要求。同时，2016年被控股的北京润诺思(商誉增加9258万元)，2016年和2017年的净利润分别亏损1679万元和1544万元。这样一来，润达医疗之前收购的公司产生的商誉并非没有减值风险，但上市公司并没有计提减值风险。

假设2017年12月31日为重组合并日，如果润达医疗完成草案中提到的五家公司的合并，其商誉余额将增加到25.16亿元，考虑此次合并的五家公司的净资产总额仅为4.07亿元。此外，如果润达医疗在2017年底的净资产约为28.24亿元，那么商誉占上市公司净资产的比例将接近78%。如此高的商誉比例意味着风险不小。一旦目标公司业绩达不到标准，商誉受到很大损害，将对上市公司目前的业绩产生很大的负面影响。

事实上，善意的风险绝不是危言耸听。在a股市场上，疯狂的并购导致了商誉的大幅增加，并且由于商誉的大幅减值而导致业绩大幅下降的案例也不少。例如，近年来，连谏光电(300269)以巨额溢价收购，导致商誉大幅增加。2017年，被收购公司业绩未能兑现承诺，商誉大幅减值7.95亿元，直接导致2017年扣除非经常性损益后上市公司股东应占净利润损失2.82亿元，同比下降154.86%。因此，在润达医疗疯狂并购的背后，商誉减值的风险是不容忽视的。毕竟，在信息不平等的情况下，一旦风险爆发，容易获得信息的二级市场投资者最终会买单。

上市公司的现金流危机

除了高商誉风险之外，故意和疯狂的溢价并购也可能导致上市公司现金流严重不足和资产负债率异常高。

仅就业绩而言，润达医疗近年来表现相当出色，2015年、2016年和2017年的净利润分别为人民币9200万元、人民币1.32亿元和人民币2.97亿元，业绩增长显著。然而，问题是在公司净利润大幅增长的同时，其“造血”能力却相当令人担忧。自上市以来，润达医疗现金流量表中经营活动产生的净现金流一直为负，2015年为-2.27亿元，2016年为-1.25亿元，2017年为-8800万元。

如果不能创造现金流，就需要通过各种方式不断筹集资金来维持运营，这使得润达医疗的短期贷款不断增加，从2015年的5.12亿元增加到2017年的16.93亿元，增幅为230.4%。长期贷款也从2015年的586万元增加到2017年的1.85亿元，增幅为3050.7%。贷款的大幅增加使润达医疗的负债居高不下，这导致其资产负债率快速增长。2015年，其资产负债率为45.18%，2017年上升至61.43%。在同行业的公司中，如此高的资产负债率是相当高的。例如，截至2017年底，同行业以体外诊断产品为主营业务的上市公司迈克生物(300463)的资产负债率仅为27.07%，而同行业以医疗检验、体外诊断产品代理、体外诊断产品自主研发、生产和销售为主营业务的上市公司赛勒斯的资产负债率为36.04%。同行业另一家公司柯华生物(002022)的资产负债率仅为23.44%。

过高的资产负债率使润达医疗的偿付能力下降，其流动比率从2015年的1.67降至2017年的1.2，速动比率从2015年的1.13降至2017年的0.88。根据修订草案，根据本次重组后的资产结构，截至2017年12月31日，上市公司的资产负债率为61.06%。显然，此次重组不会给公司的负债带来太大变化，但可能会使其现金状况更加严峻，商誉风险更高。在这种状态下，润达医疗疯狂并购的隐忧相当明显。

M&A目标高附加值背后的秘密

根据修订草案，本次交易标的资产为交易对手持有的苏润莹70%股权、上海林润70%股权、杭州亿丹25%股权、上海伟康60%股权和上海瑞美55%股权。根据目标公司的评价，上海伟康的增加值率最高，高达715.68%，而上海林润的增加值率最低，为274.67%，其他三家公司的增加值率介于两者之间。显然，这一增值率总体上并不低。由于评估值不低，这意味着目标公司的交易价格不便宜。但是，润达医疗一次收购了五家公司，虽然不是所有的钱都是上市公司自己花的，但是我们上面已经分析过，润达医疗的现金创新能力不强，企业依靠融资发展，负债率相当高。面对这种情况，上市公司仍然选择高溢价收购5家公司，这似乎是不合理的。那么，它背后隐藏着什么呢？

根据修订草案中披露的信息，我们发现了这个秘密。润达医疗以如此高的溢价收购的五家公司中，有四家是它们自己的附属公司。例如，交易对手润达盛湖和上海润益都是上市公司设立的私募股权投资基金。作为有限合伙人，上市公司分别持有润达盛沪10.05%和上海润怡6.67%的股份；刘辉，该上市公司的董事长，根据《上市规则》的相关规定，为该上市公司的关联方润达盛湖及上海润启委任的投资决策委员会成员。润达盛湖持有苏州润英35%的股权，上海林润25%的股权，杭州亿丹12%的股权。上海润琪是此次并购的目标公司上海林润和上海瑞美的股东，分别持有这两家公司10%和15%的股份。

此外，本次交易对手宁波陈瑞持有苏州润英65%的股权，宁波陈瑞有限合伙人李耀是本次交易标的苏州润英的实际控制人之一，目前在一家上市公司工作，是该公司员工。目标公司杭州亿丹和上海瑞美都是上市公司的控股子公司。本次交易前，上市公司各持有这两家公司45%的股份，属于关联交易。因此，在本次交易中，除上海伟康外，润达医疗与苏润英、上海林润、杭州亿丹、上海瑞美的交易均为关联交易。

由于双方是关联交易，在此次并购中，润达医疗不可避免地会给相关目标公司过高的溢价，这让人怀疑背后可能存在利益转移的可能性。

对目标公司的奇怪估价

作为关联公司之间的并购，其交易的公平性值得关注。事实上，在这次收购的目标公司中，有一些估值值得怀疑。

以上海林润为例，该公司由苏州匡源和成都昆阳于2015年12月18日共同出资组建，注册资本为2000万元。截至2016年3月上海林润首次股权转让时，本公司的资产评估基准日为2016年2月29日。资产总额评估为1万元，负债总额评估为1万元，净资产评估为0元。最后，深圳舒慧以10元的价格收购了苏广源持有的上海林润33%的股权。当时，上海林润还没有真正开始营业。

2016年6月，上海林润首次增资时，润达盛沪以货币出资5333万元，其中666.67万元纳入公司注册资本，4666.33万元纳入公司资本公积。公司注册资本增加到2666.67万元人民币，而润达盛湖的股权仅占25%。根据公司5333万元的出资额，上海林润此时的估值高达2.13亿元。这难道不奇怪吗？三个月前，该公司的净资产仍然为零，而且还没有开始营业。三个月后，估值突然达到几亿元，这显然不合逻辑。

一年多以后，当上海林润于2017年8月第二次被转让时，苏州匡源将其在上海林润25.5%的股权以人民币3000万元的价格转让给江苏康科。本次转让中，公司资产于2017年6月30日进行了评估，评估后的净资产为人民币1.18亿元。此时，公司注册资本仍为2666.67万元。与润达盛沪2016年6月的增资相比，上海林润的估值接近一半。那么，在此期间，上海林润发生了什么事，导致其估值大幅下降？在修改后的草案中，红色周刊的记者没有找到答案。但此次股权转让的原因在修改稿中已经说明:苏州匡源是一家生产型企业，主营业务是分子诊断设备和试剂的生产和销售，上海林润是一家医疗器械流通企业。苏州匡源基于后续企业发展的考虑，将其在上海林润的股权转让给江苏康科。

这个解释显然是不合理的。苏州匡源的主要业务是生产和销售分子诊断设备和试剂，这是医疗设备，其销售需要医疗设备流通企业的参与。上海林润作为医疗器械流通企业，不仅仅是销售的补充？为什么苏州匡源的股权转让价格远低于一年前的估值？显然，出于真正的原因，补充披露没有解释清楚。

更有趣的是2017年8月上海林润的第三次股权转让。此次股权转让中，江苏康科、成都昆阳、深圳舒慧将其在上海林润10%的股权以2133万元人民币的价格转让给上海润琪。根据股权比例和转让价格，上海林润的估值高达2.13亿元。这很奇怪。2017年8月，上海林润进行第二次股权转让时，公司的评估值仅为1.18亿元。第三次股权转让时，公司未增加注册资本。然而，其估值突然变回2016年6月上海林润首次增资时的估值，这让人难以理解。公司的估价是任意的吗？更重要的是，根据修订后的草案，上海林润在此次合并中的整体估值高达3.6亿元，是2017年8月第二次股权转让估值1.18亿元的三倍多。不到一年后，估值大幅上升。什么是理性？

从该公司2015年12月成立到此次合并的估值变化来看，这太奇怪了。在这种情况下，公司在这次合并中的估价是有问题的。

可疑的老客户

在修订草案中，润达医疗还披露了上海林润的客户销售情况。据披露统计，其客户按销售区域分为三个区域:东区、南区和西区，从持续合作时间来看，有很多合作了十多年的老客户。然而，令人不解的是，上海林润的历史似乎并不长，那么这些老顾客是怎么来的呢？

如前所述，上海林润成立于2015年12月18日，至今还不到3年，显然不可能有超过3年的客户。那么是根据子公司和老客户的合作时间来计算的吗？

根据修订草案，上海林润有两个全资子公司，一个是上海建一，另一个是李润上海。其中，李润上海是一家新公司，成立于2017年12月13日。主要从事病理医学实验室供应链整合服务业务，目前处于业务准备阶段。显然，这家公司不会有顾客。上海建益于2012年9月28日由王和王道仓共同出资组建，注册资本100万元，后转为上海的子公司。因此，即使公司一成立就开始运营，到目前为止还不到6年，显然公司不可能有超过6年的老客户。

上海林润没有其他分支机构，上海林润西区的所有客户都透露，他们已经连续合作了6年以上，在他们所有的客户中，有客户已经连续合作了10年以上。这难道不是幻想吗？由此分析，上海林润的客户数据可能存在欺诈嫌疑，如果客户数据存在欺诈，销售收入和利润数据又怎么可能是真实的呢？这样一来，润达医疗收购关联公司所披露的许多财务数据就成了问题。

[编辑:梁爽]