广发宏观：MLF担保品扩围仅是开始 降准亦有可能性

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资料来源:郭磊宏茶馆；作者是广发证券首席宏观分析师郭磊(000776)和广发证券高级宏观分析师周俊志；原标题是“如何看待当前的社会整合结构及其影响”

投资要素

首先，5月份表外非标准贷款如期大幅收缩，但表内信贷规模没有相应扩大，社会融资明显收缩。

第二，这种融资结构是新的资产管理法规和表外回报的逻辑结果；但与此同时，反映出的一个问题是信贷环境的二元化:一些融资需求正常、信用评级较低的企业被剥离出表外融资，但由于信贷定价机制的不完善，无法正常进行表内融资。

第三，联合信贷发放和mlf抵押贷款延期只是开始。预计该政策将在金融去杠杆化不变的背景下进一步对信贷环境进行适度修正，也有可能降低标准。5月之后，我们可能面临流动性环境和信贷环境的双重修复。

第四，今年年初以来的这一轮社会收缩很有可能导致第三和第四季度名义国内生产总值放缓；然而，由于供给收缩、房地产价格限制和低库存、低基建、低制造业库存波动、消费对经济的贡献上升，当前经济的低波动性特征明显，融资对经济影响的斜率不能被历史情况完全重现。

文本

5月，社会融资增加7608亿元，表外非标如期大幅收缩。然而，表内信贷规模没有相应扩大，社会融资明显收缩。

5月份表外非标准持续萎缩。委托贷款收缩1570亿元，延续今年3月以来的收缩速度(月平均收缩1500-1800亿元)；本月信托贷款规模下降904亿元，明显超过前两个月的规模(3月为357亿元，4月为94亿元)。本月，未贴现承兑汇票减少了1700多亿元，比上个月减少了3000多亿元，这是本月表外非标准收缩的一个意外项目。

5月，企业债券发行融资如期下降。本月债券发行净融资为-434亿元，主要原因是城市投资发行净融资减少。与风债相比，5月份信用债融资净额为-579亿元，城市投资融资净额为-685亿元。

5月份表内信贷没有相应扩大。人民币贷款增加1.14万亿元，同比增长-3.2%，明显低于前两年同期(风力规模，2017年为25.7%，2016年为10.2%)。

5月份的社会整合结构是新的资产管理法规和表外回报的逻辑结果；但与此同时，反映出的一个问题是当前信贷环境的二元化:一些融资需求正常、信用评级较低的企业被剥离出表外融资，但由于信贷定价机制的不完善，无法正常进行表内融资。

毫不奇怪，新的资产管理法规和表外收益的过程将逻辑上带来社会福利的收缩和表内比例的持续上升；然而，5月份社会福利数据和信贷环境反映的问题之一是信贷环境的二元影响。

在中国二元投融资体制下，信贷和融资资源偏向于传统的国有部门，包括国有企业和地方政府隐性信贷支持的融资平台；民营企业融资范围相对狭窄，相当一部分融资需求通过表外融资渠道得到满足。因此，表外融资在一定意义上具有信用定价功能。

然后，在双重信贷环境下，去杠杆化得到促进，一些融资需求正常、信用评级较低的企业被剥离出表外融资。但是，由于信贷定价机制不完善，无法在表内正常筹集资金，进一步引发“非标准缩水-；；；企业再融资受阻；；；信用违约-。；；风险规避-。；；公司债券发行融资受阻，银行资产负债表中的信贷较为谨慎。；；增加企业融资压力的负反馈机制。5月份债券融资大幅减少与这一背景有关。这确实是当前市场的焦点。

联合信贷和mlf抵押贷款延期只是开始。预计在金融持续去杠杆化的背景下，该政策将进一步对信贷环境做出适度修正。从边际角度看，5月份之后，可能会面临一轮流动性环境和信贷环境的恢复。

我们之前的话题指出，有效去杠杆化(即达里奥的“美丽去杠杆化”)最重要的是把握两个平衡。第一个平衡是在清理不良资产和挤出资产的同时保持信贷的稳定扩张。价格湿度；第二个平衡在于结构调整与实体总需求正常扩张的协调。现阶段，去杠杆化需要把握第二个平衡，关键在于运用风险对冲政策防止风险扩散；还有利用需求对冲政策来防止经济陷入通缩和去杠杆化。

预计未来政策将通过一系列措施纠正信贷市场的负面反馈。目前，信用违约的影响不仅体现在二级市场信用利差的扩大，还体现在一级市场发行信用债券的难度加大。自5月份以来，信用债券的发行已被推迟或取消。自6月初以来，多边基金扩大了抵押品的范围，并实施了联合信贷机制。我们认为这只是开始，其他风险对冲政策将在未来实施。与此同时，货币方面的利率将保持中性，不会太紧，目的是防止信贷风险的扩散。

预计该政策将在适当的时候通过RRR减赤或其他措施改善对银行扩张的限制。目前，银行信贷扩张的限制不是债务方的总流动性，而是资本等监管指标的约束。我们倾向于认为未来需求对冲政策的重点是开放货币乘数空，引导银行补充资本，最后开放银行扩张表空.如果美国利率在6月中旬正常上升，我们可能会继续同时提高政策利率和降低存款准备金率，这将改善银行体系的流动性。此外，自年初以来，地方特别债券的发行和替换低于预期，而财政收入过程更快。随着地方专项债券集中在5月份并逐步增加，基础设施投资和融资可能在年内有所改善。

自今年年初以来，本轮社会收缩很有可能导致第三和第四季度名义国内生产总值放缓；然而，由于供给收缩、房地产价格限制和低库存、低基建、低制造业库存波动、消费对经济的贡献上升，当前经济的低波动性特征明显，融资对经济影响的斜率不能被历史情况完全重现。

根据经验法则，1-2个季度社会财政的下降将导致名义gdp的下降，这也是市场关注的核心问题。从拐点来看，我们认为社会融资的经验规律是非常有效的，即本轮社会融资收缩始于年初，这可能会导致第三季度某个时间名义gdp增速放缓。但是一个值得怀疑的问题就在斜坡上。

由于供给的收缩，行业集中度提高，经济增加值更多地来自行业中的大中型企业，这些企业拥有相对较强的金融资源。房地产的限价和低库存导致了房地产销售和投资的波动性下降，房地产系统也从上一个调控周期的大起大落转变为狭义的调整；此外，低基本建设、低制造业库存波动和消费在经济中的贡献不断上升，都导致当前经济波动性较低的明显特征，融资对经济影响的斜率不能被历史情况完全重现。

风险警告:去杠杆化政策超出预期；外部经济环境的变化超出了预期。

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