高善文：2025年是中国房地产的根本性拐点之年？

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安信证券首席经济学家高善文认为，中国房地产市场存在很大的地区差异和城市差异，建立长期机制需要建立在供需平衡的基础上。

引导阅读

今年以来，各地出台了一波大规模的楼市调控政策，这一轮调控也被视为继2016年“930”政策之后的第五轮楼市调控。事实上，在过去一年多的时间里，在"禁止炒房"的基调下，地方楼市调控政策被大力推出，全国房价正在逐步降温。但是，要使房价真正回归理性，不能仅仅依靠一轮又一轮的短期调控，而建立房地产调控的长效机制是解决问题的根本途径。

对此，中国金融四十论坛(cf40)学术委员、安信证券(Essence Securities)首席经济学家高善文认为，中国房地产市场存在很大的地区差异和城市差异，建立长效机制需要建立在供需平衡的基础上，不应因城市政策而一刀切。

具体来说，高善文认为，对于二线以下的大多数城市来说，关键是要发挥市场机制的决定性作用，进一步打破供给壁垒，合理控制家庭部门的杠杆作用；对于少数特大城市而言，在顺应“城市化”红利、积极扩大供给的同时，有必要对市场进行分层，通过政府补贴、产权限制等方式为低收入群体和重点社会群体提供有针对性的住房。，保障他们的生存权，并继续以市场为导向分配其他社会群体。

从供求关系入手，因地制宜解决房地产问题

作者:高善文

气泡很难提前区分

300多年前，伟大的物理学家牛顿参与了我们后来称之为“南海泡沫”的投机活动，并遭受了重大损失。后来，他动情地说:“我能计算天体的运动，但我不能计算人类的疯狂。”从牛顿去世到现在的数百年间，人们对科学知识、计算能力、数据采集和经济理论的理解明显发生了翻天覆地的变化。然而，在21世纪，仍然很难判断哪位学者能够计算和预测人类的疯狂。

举两个例子作为支持证据。第一个例子与这种行为密切相关。人们通常认为投机与泡沫密切相关，认为投资是基于基本面的健康价格发现过程，而投机不是。然而，作为一名金融从业者，当一个人从事股票交易时，如果你问他是从事投资还是投机，大多数人其实并不清楚，而且以往的学术定义在交易操作过程中也很难区分。因此，我常常感慨地说:“投资是失败的投机，投机是成功的投资。”两者的区别在于一个是普通话，另一个是广东话。

在第二个例子中，关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授和他的导师，如席勒教授和金德尔伯格教授，对泡沫做出了非常生动和描述性的定义，但我们仍然没有可靠的方法、标准或能力来提前判断一个资产价格是否存在泡沫以及泡沫有多大。格林斯潘说，泡沫只有在事后才为人所知。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入的研究，我们会发现很多时候，即使是在事件发生之后，我们也可能无法清楚地区分。即使在事件发生后，也很难理解资产价格的大幅下跌在多大程度上来自基本面的急剧恶化，在多大程度上来自不可持续和过于乐观的市场预期导致的更高估值，至少在许多情况下存在争议。尽管以前很难区分泡沫，但资产价格的大幅下跌往往会带来致命的后果，尤其是在房地产领域。因此，政府非常重视房地产的价格风险，必须想办法提前计划是完全可以理解的。然而，中国政府对房地产泡沫的担忧由来已久，防范和应对措施层出不穷。在中国的大城市仍然存在物价飞涨的现象，这无疑是发人深省的。

政府应该注重风险防范

因此，我想提出以下两个总体观点:

首先，预测一类资产的价格是否存在泡沫并不比预测潜在的经济增长率容易。美国现在的失业率很低，但是通货膨胀的压力仍然不明显，这说明以前学术界对自然失业率的估计存在很大的问题和偏差，在实际的政策操作中很难估计潜在的经济增长率。过去几年，中国一直在通过限制购买、贷款和销售等一系列措施，积极打击和防止房地产泡沫。然而，特大城市的房地产价格仍在飙升，而这一泡沫直到现在还没有被化解，这至少说明提前预测资产价格是否严重偏离基本面是极其困难的，政府也可能没有相关的知识、经验和判断能力。如果我们注重对基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在许多严重扭曲，我们会发现看似非常高、看似不可持续的估值是在基本面严重扭曲的背后。价格扭曲主要反映了基本面的严重扭曲，而不是简单地概括为泡沫或投机。当然，这些扭曲，包括人口、制度和政治经济的复杂因素，并不容易解决。

第二，由于政府很难事先发现资产是否存在泡沫，它的注意力不应该仅仅集中在如何打破泡沫上，而应该更多地集中在风险防范和安全网的建设上。这样，如果资产价格没有泡沫，市场将发挥决定性作用；万一泡沫是真的，一旦它破裂，我们有一个足够强大的保护网来最小化这些影响。

大致来说，我们已经见证了许多资产市场的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等。，但没有多少人担心大豆泡沫的破裂。从实证研究来看，即使股市出现泡沫破裂，在宏观经济层面上也不是特别有害，但房地产泡沫对经济有着严重的影响。

那么，为什么房地产泡沫会对经济造成严重损害呢？理解这一点有助于我们设计、把握、分析和预防泡沫可能造成的危害。在这个层面上，人们一般从两个角度来看待问题:一是房地产具有巨大的杠杆作用，因此价格下跌会影响金融体系；另一个同样重要的观点是，在价格上涨和泡沫形成的过程中，越来越高的价格会刺激供应的过度增长，导致高于正常水平的市场供应和过度库存。这种库存有两种主要形式，一种是因为二手房领域的个人投资者持有过多的库存，另一种是因为一手住房市场的库存过多。在这种情况下，一旦泡沫破裂，二手房市场和一手住房市场的大量库存需要被吸收，吸收库存的过程将系统性地抑制宏观经济需求，导致经济放缓、产能过剩、银行大量坏账等。尽管像北京这样的大城市的房价现在如此之高，但一手住房市场并没有严重的库存积累。事实上，我们看到的是，目前的库存水平显然很低。我也对中国一、二线城市的二手房市场是否存在严重的库存积累持怀疑态度，我倾向于认为即使二手房市场存在库存，这种库存的相对水平也可能会下降。

如果我们研究一下杠杆率的情况，使用国际上最具可比性的指标，不难发现，中国住房抵押贷款的首付比例很高，而且由于还本付息和提前还款，银行的安全垫很厚。对于单个家庭来说，偿债与收入的比率也在一个较低的范围内。换句话说，假设现在中国的房地产市场存在泡沫，并且泡沫已经破裂，其对经济的影响和危害是相对可控的，因为我们没有一系列的放大机制导致泡沫对整个经济系统的影响，即没有严重的库存积累，也没有首付和偿债比率等脆弱性。我们可能有相反的压力——房价上涨的压力将大于房价下跌的压力。我认为政府应该更加重视加强保护制度。目前，中国的保护体系足够强大。我承认，在2013年至2014年的一段时间里，由于大量的房地产库存和其他问题，这种保护体系相当脆弱，但经过两三年的调整，这种脆弱性已经大大改善。

中国的房地产应该分为城市

首先，房地产市场的供求扭曲是政府需要关注的问题

回到刚才提到的第一个研究方向，我们必须研究基本面以及市场在供求层面上是否严重扭曲，而一旦我们研究了市场在供求层面上的扭曲，我们就会发现这个所谓的泡沫是从哪里来的。我们现在看到的供求在基本面上的扭曲是由三个相互关联的内容组成的:

第一个关键内容是中国的城市化在2011-2012年开始转向城市化，这意味着以前城市常住人口的增长在城市横截面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的。如果我们随机划分城市，我们会发现城市群之间的人口增长率没有统计学差异。然而，2011-2012年是一个极其重要的转折点，其标志是中国人口，特别是中青年人口加速向沿海地区和10至15个大都市地区流动。

这10至15个特大城市圈可以划出来，即中国淮河以北的北京、郑州和秦岭，珠江流域的厦门、深圳、广州，其他大部分城市都集中在长江中下游，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等。(西南的成都)，我将其概括为中国长江中下游城市群的崛起。虽然自宋代以来，长江中下游地区的经济和文化已经超过了北方，但自那时以来，人口密度一直非常高，但2012年后，人口继续以极快的速度聚集在这一地区(以及上述几个大都市地区)。

这种突然变化对房地产市场的影响是，在所有其他因素保持不变的情况下，在人口集中流入的城市，由于需求在很短的时间内增长极快，这些地区的房地产供应来不及调整，导致库存消化加快，房价增长极快。然而，在人口流入相对缓慢的城市，房价的上涨迄今相对温和。

因此，很难判断中国房地产整体是否存在泡沫。中国的房地产市场在人口流动性水平上存在着极其严重的分化，这表现在中国前10至15个城市的人口流入极其迅速，而其他所有城市的整体流入相对缓慢，这在很大程度上解释了这些地区房价从需求水平迅速上涨的原因。

第二个关键内容是土地。在土地供给层面，通过研究我国住宅用地供给数据，我们会发现现实远比简单描述的“土地招标、拍卖、挂地，政府依靠卖地收入，政府坐在村里供给土地”要丰富和复杂得多。例如，武汉、石家庄、青岛的城市整体条件都很好，近年来，他们的居住用地和土地供应增长很快。广州的情况类似。它的房价比深圳低，房价收入比更合理。关键原因是广州住宅用地供应的快速增长。

我们认为，可以用下面的逻辑来简单理解土地供给问题:对于地方政府来说，垄断和限制土地供给的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；负面影响是土地价格推高了生活和工商业的成本，使人们不愿流入这一地区，这将导致地方政府在工商税收层面上的巨大损失，因此地方政府必须在这两种竞争利益之间寻求平衡。

对于中国大量的中小城市来说，为了争夺人口流入和工商业发展的机会，城市之间竞争激烈。例如，如果青岛保持土地供应紧张，济南放松土地供应，大量工商企业和人口将涌入济南，迫使青岛增加土地供应。因此，虽然政府垄断了中国的土地市场，但我们在中国大多数城市的房地产市场上看不到非常严重的地租，尤其是在三线以下的城市，这些地区的房价收入比并不离谱，主要是因为地方政府需要在不同的利益之间寻求平衡，而这些利益又在不同的城市

为什么这种竞争机制在北京、上海和一些大城市几乎不存在？我认为这主要是因为北京、上海等几个大城市有其他城市无法复制的优势，这使得尽管土地成本高，但人们仍然愿意搬到这里，工商企业也仍然愿意搬到离这里更近的地方。北京是中国的行政中心。明清以来最重要的职能是审批，但北京的审批权限不能被其他城市复制。在这种巨大的优势下，没有必要担心工商企业和人口不会聚集在北京。上海在港口、金融、物流、教育和高效政府方面的优势不容易复制。

大多数城市没有这些大城市的独特优势，因此土地市场竞争激烈，这极大地限制了地方政府在土地市场上造村的能力。通过对城市土地供给数据的研究，可以对土地供给行为有更深的理解。在这一层面上对土地供给行为进行清晰的理解后，我们可以发现，严重的扭曲主要局限于中国前十位的城市，尤其是前三位的城市。从全国来看，这些城市的人口流入是2012年以来最快的。根据一些衡量人口流动增长率的指标，其速度至少是全国平均水平的几倍。同时，由于这些城市具有难以复制的优势，其土地供应速度极低，导致这些城市的房价异常高。然而，排在这些城市后面的第10至第20位的城市有相对充足的土地供应，尽管住房价格迅速上涨，这主要是由于缺乏时间供应来应对突然加速的人口涌入。

这是从供给和需求层面对中国房价为何存在如此严重扭曲的深入分析。

第二，中国不同地区的房地产市场明显不同，应该在不同的城市实施

基于以上分析，我们可以说，对于中国排名第20位的城市来说，供求水平的扭曲并不显著，市场机制能够正常运行。只要不人为制造更多的扭曲，面对当前的短期供需失衡，市场本身将能够在三年后进行调整。这些城市可能居住着超过80%的中国城市人口。

真正的问题在于中国前五名或前十名的城市，而这些城市面临的严重问题在于大量人口流入和土地供应不足之间的矛盾。由于土地供给不能有效扩大，市场机制不能正常运行，政府必须对房地产市场进行必要的系统性干预。然而，生活在这些城市的人口应该少于中国城市人口的20%。

目前，这一长期机制考虑到了租售权分享、财产税和产权分享等政策。从稳定房价的角度来看，这些政策对于很多二线以下的城市是否有必要，值得探讨。

即使对于少数特大城市，基于上述分析，我们也需要讨论这些政策是否能够纠正市场扭曲，例如是否能够减少人口的持续流入，或者有效地扩大土地和新住房的供应。

在这些具体问题上，当前政策的长期效果可能令人怀疑。例如，财产税能阻止人口流入吗？我们能扩大土地供应吗？结果可能很不确定。

在这些特大城市，在承认市场失灵的基础上，政府的长期政策应该以市场分层为基础:对于低收入群体和重要的社会群体，政府应该通过财政补贴和限制产权来提供有针对性的住房，以确保他们的居住权；其余的社会群体，继续以市场化机制来解决。

我们对房地产市场的长期担忧在于，到2025年左右，中国的城市化浪潮将基本结束，然后中国将很快进入另一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策的影响，中国的中青年人口，即20-40岁的人口，在2030年后可能会迅速下降并持续很长时间。这意味着，从那时起，房地产市场的基本供求趋势，特别是需求趋势，将发生根本性逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐渐转为负增长。

许多人将东京房价的长期下跌归因于泡沫的破裂。这种观点部分是正确的，但还有一个更重要的原因，那就是日本的老龄化。1995年后，日本的劳动年龄人口开始下降，2005年后，老龄化速度加快，年轻人移居城市，开始出现负增长。在这些趋势下，市场只有供给，新的需求是负的，这在很大程度上解释了日本房价长期下跌的原因。

另一个鲜明的对比是香港，那里的房价在1998年非常高，在亚洲金融危机后大幅下跌。到2003年，高端住宅甚至可能下降了50%至70%。香港房价能够迅速逆转的主要原因是，自2003年以来，大量内地富人不断涌入香港，其中少数人去了四季酒店，大多数人去了半山区大厦。这逆转了当地住房市场的基本面，房价迅速恢复上涨，近年来达到新高。另一方面，在东京，由于没有类似的人口流入，房价下跌几乎一直持续到现在。

比较以上两个地区，人口增长的趋势对房价来说是极其重要的。当时，香港依靠内地富人等高端人群的涌入来支撑高房价。然而，当中国的沿海地区和一线城市开始老龄化，中青年人口迅速减少时，那么多富人从哪里涌出呢？

这么多年来，政府一直担心房价泡沫，并一直在抑制它。然而，结果是房价越来越高。事实上，每一次抑制都限制了供给，但并没有抑制需求，而只是推回了需求，进而推高了房价。

2025-2030年后，我们可能会面临相反的情况。在一线城市人口停止流入的背景下，我们会发现房价的下行压力是不可抗拒的。届时，政府将继续出台各种政策鼓励购房，包括降低利率，但仍发现房价下跌难以抑制。正如东京后来将贷款利率降至0并鼓励外国人买房一样，房价下跌的趋势持续了很长时间。

我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。老龄化和中青年人口减少的压力将首先出现在中国城市群的边缘地带，然后逐渐从边缘地带渗透到中心城市，最后渗透到北京、上海等特大城市。目前，由于人口老龄化和城市化的压力，中国的偏远城市和大乡镇已经能够看到人口减少和供过于求的问题，这在农村地区非常明显。由于未来的人口趋势，这种现象几乎不可避免地会逐渐蔓延并渗透到其他城市。

由于大城市缺乏土地供应，这些城市的住房供应曲线是垂直的。当需求增加时，房价将大幅上涨，而当需求消失时，房价将大幅下跌，从长远来看，这应该引起足够的重视。