降准实质是转变 基础货币投放方式

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黄智龙

自4月25日以来，央行已经将一些金融机构的存款准备金率下调了1个百分点。市场欢呼雀跃，认为流动性的转折点又来了。然而，降低RRR汇率的操作模式可能表明，基础货币将回归传统渠道，而不是简单地释放流动性，以对冲金融监管和中美贸易摩擦带来的经济下行风险。

RRR约简的核心要点

首先是政策目标。引导金融机构加大对小微企业的支持力度，提高银行体系资金的稳定性；保持合理稳定的流动性，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

第二，具体做法。将大型商业银行、股份制商业银行和城市商业银行存款准备金率下调1个百分点；按照“先借后还”的顺序，商业银行用RRR减债释放的资金偿还中央银行的中期贷款。

第三，资金规模。根据2018年第一季度末的数据，此次减持将释放约4000亿元的增量资金，其中大部分将释放给城市商业银行和非县级农村商业银行。

使用RRR约简的动机和意图

首先，当前存款利率仍处于历史高位。目前，大型商业银行和中小商业银行存款准备金率的基本档次分别为17%和15%。尽管从历史高点大幅下降，但从更长的历史周期来看，当前存款准备金率仍处于历史高位。此外，在经济学教科书中，虽然利率、存款准备金率和公开市场操作被认为是三大货币政策工具，但存款准备金率也被认为是货币政策的“良药”，被大多数央行谨慎使用。

第二，经过强有力的金融监管，社会融资结构的趋势明显。在过去一年强有力的金融监管环境下，社会融资结构由表外转向表内的趋势已经确立。今年一季度，新增人民币贷款占新增社会融资的87.1%，银行体系信贷扩张能力达到极限。今年3月，原银监会下发了《关于调整商业银行贷款损失准备金监管要求的通知》，并拨出准备金红线支持商业银行扩大信贷能力。两会期间，监管部门出台了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，以解决商业银行信贷扩张后资本不足的问题，满足商业银行后期表内业务拓展的需要。此次RRR降息释放了4000亿元增量资金，这也是增强银行表外信贷能力的有力措施。

第三，高存款利率和高mlf加剧了银行负债成本的上升。近年来，央行改变了基本的货币投放模式，创造了流动性工具，如中期贷款设施和抵押补充贷款(psl)。同时，央行通过高存款准备金率锁定了大量流动性，抑制了商业银行放贷的冲动。然而，强有力的金融监管引导社会融资“重返谈判桌”的政策意图是明确的，但高存款准备金率和大量的mlf无形中增加了商业银行负债方的资本成本，推高了实体经济的融资成本。

第四，有针对性的RRR减排也可以实现支持包容性金融发展的政策目标。央行自2014年4月25日起实施的定向减RRR政策，不仅提高了城市商业银行、合作银行、信用社等中小金融机构的贷款能力，也为普惠金融、小额信贷和“三农”金融形成了有效的金融支持。自那以来，央行已经实施了几次有针对性的RRR削减。这些有针对性的RRR削减不仅针对不同类型的金融机构，也针对所有金融机构的包容性金融服务。这些政策使货币信贷政策更加准确有效，支持了小微企业、“三农”、扶贫等事业的发展。

事实上，这个RRR切割仍然是定向RRR切割。原因是mlf主要针对大型商业银行和股份制银行，中小银行和城市商业银行很少成为mlf的目标。因此，央行表示“增量资金大部分发放给城市商业银行和非县级农村商业银行”，这是RRR定向减持的另一种操作模式。

流动性的转折点远在未来

一些市场分析师认为，此次RRR降息表明，自2017年以来流动性持续吃紧的转折点将会到来。然而，从央行的声明来看，这可能是市场的一厢情愿。央行明确表示，“稳定和中性的货币政策取向将保持不变。”此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款，这是两种流动性调整工具的替代品，而剩余的少量资金将在4月中旬和下旬的纳税期进行对冲。因此，在优化流动性结构的同时，银行体系的流动性总量基本保持不变，保持中性。

从这个角度来看，此次RRR降息实质上是基础货币投放方式的一次变革，即从之前的流动性工具(如mlf和psl)的投放转向通过降低RRR来释放流动性，这使得货币政策操作更容易被市场理解，并能有效支持普惠金融的发展。

从增量资金规模来看，RRR降息1%释放的增量资金只有4000亿元左右，基本相当于2017年9月29日定向RRR降息释放的流动性规模(3500亿元至4000亿元)。然而，以往每一次全面降低RRR 0.5个百分点的政策都释放了约8000亿元的增量资金。可以看出，此次RRR降息1个百分点所释放的增量资金，仅相当于RRR总体大幅降息0.25个百分点左右。RRR降息远非流动性的转折点。

(作者是苏宁金融研究所宏观经济中心主任、高级研究员)