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黄智龙

自4月25日以来,央行已经将一些金融机构的存款准备金率下调了1个百分点。市场欢呼雀跃,认为流动性的转折点又来了。然而,降低RRR汇率的操作模式可能表明,基础货币将回归传统渠道,而不是简单地释放流动性,以对冲金融监管和中美贸易摩擦带来的经济下行风险。

降准实质是转变 基础货币投放方式

RRR约简的核心要点

首先是政策目标。引导金融机构加大对小微企业的支持力度,提高银行体系资金的稳定性;保持合理稳定的流动性,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

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第二,具体做法。将大型商业银行、股份制商业银行和城市商业银行存款准备金率下调1个百分点;按照“先借后还”的顺序,商业银行用RRR减债释放的资金偿还中央银行的中期贷款。

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第三,资金规模。根据2018年第一季度末的数据,此次减持将释放约4000亿元的增量资金,其中大部分将释放给城市商业银行和非县级农村商业银行。

使用RRR约简的动机和意图

首先,当前存款利率仍处于历史高位。目前,大型商业银行和中小商业银行存款准备金率的基本档次分别为17%和15%。尽管从历史高点大幅下降,但从更长的历史周期来看,当前存款准备金率仍处于历史高位。此外,在经济学教科书中,虽然利率、存款准备金率和公开市场操作被认为是三大货币政策工具,但存款准备金率也被认为是货币政策的“良药”,被大多数央行谨慎使用。

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第二,经过强有力的金融监管,社会融资结构的趋势明显。在过去一年强有力的金融监管环境下,社会融资结构由表外转向表内的趋势已经确立。今年一季度,新增人民币贷款占新增社会融资的87.1%,银行体系信贷扩张能力达到极限。今年3月,原银监会下发了《关于调整商业银行贷款损失准备金监管要求的通知》,并拨出准备金红线支持商业银行扩大信贷能力。两会期间,监管部门出台了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》,以解决商业银行信贷扩张后资本不足的问题,满足商业银行后期表内业务拓展的需要。此次RRR降息释放了4000亿元增量资金,这也是增强银行表外信贷能力的有力措施。

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第三,高存款利率和高mlf加剧了银行负债成本的上升。近年来,央行改变了基本的货币投放模式,创造了流动性工具,如中期贷款设施和抵押补充贷款(psl)。同时,央行通过高存款准备金率锁定了大量流动性,抑制了商业银行放贷的冲动。然而,强有力的金融监管引导社会融资“重返谈判桌”的政策意图是明确的,但高存款准备金率和大量的mlf无形中增加了商业银行负债方的资本成本,推高了实体经济的融资成本。

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第四,有针对性的RRR减排也可以实现支持包容性金融发展的政策目标。央行自2014年4月25日起实施的定向减RRR政策,不仅提高了城市商业银行、合作银行、信用社等中小金融机构的贷款能力,也为普惠金融、小额信贷和“三农”金融形成了有效的金融支持。自那以来,央行已经实施了几次有针对性的RRR削减。这些有针对性的RRR削减不仅针对不同类型的金融机构,也针对所有金融机构的包容性金融服务。这些政策使货币信贷政策更加准确有效,支持了小微企业、“三农”、扶贫等事业的发展。

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事实上,这个RRR切割仍然是定向RRR切割。原因是mlf主要针对大型商业银行和股份制银行,中小银行和城市商业银行很少成为mlf的目标。因此,央行表示“增量资金大部分发放给城市商业银行和非县级农村商业银行”,这是RRR定向减持的另一种操作模式。

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流动性的转折点远在未来

一些市场分析师认为,此次RRR降息表明,自2017年以来流动性持续吃紧的转折点将会到来。然而,从央行的声明来看,这可能是市场的一厢情愿。央行明确表示,“稳定和中性的货币政策取向将保持不变。”此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款,这是两种流动性调整工具的替代品,而剩余的少量资金将在4月中旬和下旬的纳税期进行对冲。因此,在优化流动性结构的同时,银行体系的流动性总量基本保持不变,保持中性。

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从这个角度来看,此次RRR降息实质上是基础货币投放方式的一次变革,即从之前的流动性工具(如mlf和psl)的投放转向通过降低RRR来释放流动性,这使得货币政策操作更容易被市场理解,并能有效支持普惠金融的发展。

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从增量资金规模来看,RRR降息1%释放的增量资金只有4000亿元左右,基本相当于2017年9月29日定向RRR降息释放的流动性规模(3500亿元至4000亿元)。然而,以往每一次全面降低RRR 0.5个百分点的政策都释放了约8000亿元的增量资金。可以看出,此次RRR降息1个百分点所释放的增量资金,仅相当于RRR总体大幅降息0.25个百分点左右。RRR降息远非流动性的转折点。

降准实质是转变 基础货币投放方式

(作者是苏宁金融研究所宏观经济中心主任、高级研究员)

标题:降准实质是转变 基础货币投放方式

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