美联储缩表下的央行资产负债表管理策略

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经过三轮量化宽松和9年的扩张，美联储决定从2017年10月13日开始缩减资产负债表规模。美国是中国最重要的贸易伙伴，拥有巨大的双边投资和相对较高的经济依存度。美联储为减少资产负债表而采取的政策和措施将对中国经济和金融产生一定的溢出效应，进而对中国央行的货币政策和资产负债表管理提出新的挑战。

美联储的收缩是

近年来表扩展行为的逆向操作

自2008年国际金融危机以来，随着传统货币政策工具的失效，美联储根据经济周期的变化扩大了资产负债表作为宏观调控的手段，以抵御危机的冲击，提振市场信心，维护金融稳定。在美国经济于2016年逐渐复苏后，为了应对危机和衰退而将资产规模维持在高于历史水平已不再合理。因此，扭转央行资产负债表的扩张，恢复资产负债表的正常，是美联储的必然选择。

(1)当前巨大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。首先，资产负债表远远大于正常经济活动的需求。从2008年底到2014年10月，美联储相继出台了以资产购买为主要方式的三轮量化宽松货币政策。资产购买规模超过3万亿美元，资产负债表规模也从2008年底的2.1万亿美元飙升至2017年9月底的4.5万亿美元，约占名义国内生产总值的24%，为近100年来最高。第二，资产组合结构不合理，平均期限过长。从期限结构来看，美联储持有的证券资产主要是中长期债券。其中，中长期国债为2.34万亿美元，约占全部资产的50%；抵押贷款支持证券(mbs)几乎都是超过10年的，约占所有资产的40%。第三，超额准备金数额过大。美联储实施三轮量化宽松后，银行间流动性充裕。截至2017年6月底，美联储资产负债表上的准备金约为2.2万亿元。与此同时，为了恢复银行间流动性，美联储广泛使用了约0.45万亿美元的隔夜反向回购。这种情况很容易导致非银行金融机构在市场和金融环境恶化时大量出售短期金融资产，然后通过隔夜反向回购将资金存入美联储。

(二)美国的经济复苏和利率上升为减表提供了依据。2008年国际金融危机爆发后，经过近10年的修复，美国经济开始复苏。国际货币基金组织将2017年美国经济增长预测上调至2.3%，比2016年上升0.7个百分点。同时，美国的就业也达到了预期目标:2016年底的失业率为4.6%；2017年底的失业率为4.1%。早在2014年9月，美联储(Federal Reserve)就发布了《政策正常化原则与计划》(Policy Normalization Principles and Plan)，其中明确表示，美联储将在经济复苏后缩减其扩张后的资产负债表规模，以防止美国经济过热。同时，明确提到货币政策的正常化分为两步，第一步是提高利率，第二步是收缩资产负债表。自2016年12月以来，美联储已四次加息1个百分点，并将联邦基金利率(ffr)从0.25%~0.5%上调至1.25%~1.5%，紧缩计划提上日程。2017年6月14日，美国东部时间，美联储发布了政策正常化原则和计划附录，其中美联储明确了时间表和削减时间表的一些细节。2017年9月21日，美联储召开了一次利率会议，并正式决定美联储将缩减其席位并进入议事日程。

美联储对中国央行的缩减

资产负债表管理的影响

金融危机以来，在美国、欧洲、日本等主要经济体采取量化宽松措施的过程中，央行的资产负债表逐渐成为各国宏观调控的有效手段，资产负债表管理也逐渐由被动走向主动。目前，中国持有大量美元外汇和美国国债，因此美联储的收缩行为将对中国央行资产负债表的规模和结构产生重大影响，也将对中国央行资产负债表工具的使用和金融风险防范提出新的挑战。

(1)美联储席位的减少将对中国央行的外汇资产管理带来巨大挑战。美联储收缩的根本目的是同时减少资产负债表中的资产和负债规模，即减少量化宽松期间在资产方“持有证券”账户中购买的国债和mbs，并在负债方收回基础货币。根据美联储2017年7月的资产负债表，其资产“持有证券”账户下的国债为2.47万亿美元，住房抵押贷款证券为1.77万亿美元，合计约占全部资产的94.69%；债务人的“流通现金”和“存款机构存款”余额分别为1.56万亿美元和2.29万亿美元。从中国央行的资产负债表来看，截至2017年7月底，“外汇资产”余额为21.5万亿元，其中约1.11万亿美元为美国国债。扣除美国国债和其他外汇资产后的“外汇资产”部分相当于美联储资产负债表中的货币和存款部分。

随着美联储(Federal Reserve)开始加息和收缩资产负债表，一方面，在美联储(Federal Reserve)恢复资产负债表负债方的基础货币后，美元的流动性将大幅下降，这反过来将导致汇率上升，加大中国资本外流的压力。另一方面，无论美联储选择停止投资还是出售美国国债，美国国债价格都会下跌，这将影响中国央行持有的美国国债的价格和回报，进而影响中国外汇储备投资的估值回报。此外，由于美国国债的最大持有者是美联储(Federal Reserve)，如果美联储减持美国国债，将对美国国债的市场需求和流动性产生较大影响，尤其是降低中国外汇储备的流动性。

(2)美联储的收缩对中国央行资产负债表工具的使用提出了更高的要求。自上世纪末以来，商业银行存款准备金管理、再融资、再贴现和公开市场操作已成为中国央行控制基础货币的主要手段。中国加入世贸组织后，由于中国外汇储备规模不断扩大，外汇储备管理逐渐成为控制基础货币的主要手段。自2014年以来，中国外汇资产出现净流出，外汇投资基础货币开始下降。为了有效保持对经济增长的持续支持和货币政策的连续性，央行采取了中期贷款工具(mlf)、长期贷款工具(slf)、抵押补充贷款(psl)和短期流动性调整工具(slo)等新的货币政策工具作为宏观调控措施，并在资产负债表中增加了“对其他吸收存款公司的债权”的规模，以弥补基础货币外汇的不足，使央行的资产负债表基本保持稳定。央行在2014年底、2015年底和2016年底的资产负债表分别为33.8万亿元、31.8万亿元和34.4万亿元。同期，外汇储备余额分别下降到27.1万亿元、24.8万亿元和21.9万亿元；然而，“其他吸收存款公司的债权”规模从2014年底的2.5万亿元和2015年底的2.6万亿元飙升至2016年底的8.5万亿元。在美联储紧缩的背景下，可以预测，中国通过外汇进行的基础货币投资将继续下降，央行对其他吸收存款公司的债权将继续作为基础货币投资的主要渠道。然而，如何灵活运用这些新的货币政策工具，对我国央行来说是一个新的挑战，既能保证基础货币投资，保持适度的流动性，又能提高货币投资的针对性和准确性。

(3)要注意防范美联储收缩可能带来的金融风险。美联储实施量化宽松政策期间，世界主要经济体普遍实施超宽松货币政策，包括中国央行在内的各国央行基本上扩大了资产负债表，全球流动性充裕。充裕的流动性使资本的风险偏好上升，导致大量高风险偏好的资本流入中国等新兴经济体，推高资产价格。在美联储决定缩小其货币表后，美元的升值将导致一些资本回流到美国。对我国来说，美元升值导致的资本外流将进一步加大人民币贬值的压力，并可能导致国内资产价格下跌，从而对经济健康产生影响。同时，中国经济结构正处于调整过程中，存在诸多金融风险，部分地区资产泡沫突出。两者的叠加增加了防范金融风险的压力。

致中国央行

关于资产负债表管理的建议

(1)从全球视角，重构央行资产负债表结构。2008年金融危机以来的国际经验表明，在经济全球化的背景下，在国际经济交流中发挥重要作用的国家和央行的货币政策具有主动性和被动性的双重属性。为了适应货币政策的跨国影响，特别是中国作为世界第二大经济体，我们应该重构中央银行的资产负债表，调整原有的关注国内结构和框架设计，兼顾国内和国际、主动和被动的中央银行资产负债表结构。例如，根据市场流动性状况和化解金融风险的需要，可以设置资产收购科目，以增强基础货币的主动性和及时性；设立资产规模调整主体，选择央行持有的部分债权资产进行资产证券化，促进资产负债规模和结构的积极调整。

(2)优化货币政策工具的组合和期限结构，保持控制流动性和防范金融风险的主动性。第一，加强传统工具与新工具的协调，加强公开市场操作、slf、mlf、psl等货币政策工具的协调，为不同时期提供流动性，保持合理适度的流动性，从而稳定市场预期，降低防御性流动性需求。二是加强量化工具和价格工具之间的合作。目前，世界上大多数经济体的货币政策工具主要基于价格。央行在获得主动供给和流动性监管地位后，应进一步完善央行的利率监管和传导机制，探索利率走廊机制的构建，积极发挥slf作为利率走廊上限和mlf作为中期利率的作用，实行量化和精确定价，以增强货币市场利率监管的有效性和灵活性。

(3)提高人民币国际化水平，增强央行资产负债表的稳定性。第一，进一步完善汇率形成机制，降低美元在一篮子货币中的权重，降低美元对人民币在一篮子货币中的汇率，从而对央行资产负债表质量产生较大影响。第二，加强人民币国际化与“一带一路”等重大涉外政策的合作。扩大人民币在全球经济交流中的使用范围和比例，提高央行资产负债表的稳定性，减少美联储收缩给中国经济和金融市场带来的美元流动性变化的不利影响。

(4)将央行资产负债表管理纳入宏观审慎政策框架，有效防范系统性风险。目前，中国已初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”两大支柱的金融监管框架。货币政策的主要目标是宏观经济和总需求管理，重点是经济增长和价格稳定。宏观审慎政策直接并集中作用于金融体系本身，抑制过度杠杆扩张和顺周期行为，并专注于维护金融稳定。2008年金融危机以来的国际经验表明，央行资产负债表管理不仅是货币政策工具，也是宏观审慎政策工具。因此，央行的资产负债表管理应纳入宏观审慎政策框架，这不仅能实现货币政策目标，还能有效应对流动性风险、应对问题机构和化解冲击。

(第一作者是中国人民银行沈阳分行副行长)