中信建投：行业集中度提高会带来利润率上升吗

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[中信建投宏观]行业集中度的提高会带来利润率的提高吗

摘要:

自2005年以来，中国工业部门的集中度呈现出分化趋势。在31个工业行业中，化纤、汽车、运输设备、电力、仪器仪表、有色金属开采、非金属矿产、化工原料、农副食品、服装和家具等11个行业的集中度有所提高；煤炭开采、黑色金属冶炼、橡胶和塑料、废物利用、纺织、食品、茶和酒饮料以及造纸等八个行业的集中度先下降后上升；黑色金属开采、金属制品、通用设备、特种设备、皮革制品、木材加工、印刷和复制、文化、教育、艺术和医药等九个行业的集中度下降；燃料加工、有色金属冶炼和计算机电子设备的集中度相对稳定。

集中度的提高使得21个行业的利润率上升。2005年至2017年期间，集中度的提高提高了有色金属开采、有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、燃料加工、化纤和非金属矿等7个上游原材料行业的利润率。值得注意的是，上述7个上游原材料行业上市公司的集中度、行业利润增长率和平均净资产收益率在2015年后均大幅上升，主要受2015年开始的供给侧结构改革的影响。随着集中度的提高，化工原料、通用设备、特种设备、计算机及电子设备、运输设备、金属制品和汽车等七个中游资本品行业的利润率都有所提高。其中，自2016年以来，以通用设备制造、专业设备制造和计算机、通信等电子设备制造为代表的高端设备制造业利润增速明显回升；汽车制造业集中度、行业利润增长率和上市公司平均净资产收益率一直处于较高水平。随着集中度的提高，造纸、皮革制品、印刷和再生产、文化、教育和美容、农副食品、医药和木材加工等七个下游消费品行业的利润率都有所提高。然而，在黑色金属开采、食品、废物利用、茶叶和葡萄酒、纺织品、电机、仪器仪表、纺织品和服装、家具、橡胶和塑料等10个行业，利润集中率的趋势是不一致的。

至于从集中利润率的角度来看的产业配置策略。一是及时布局煤炭、钢铁、有色金属、石化等原材料行业的龙头企业和兼并重组思路，通过低吸纳、高投放的策略，共享政策红利和可能的煤炭舞蹈市场。二是抓住机遇，配置智能制造设备、工业互联网、环保设备、新能源汽车、半导体、芯片、5g、机器人(300024、诊断股)等代表制造力和质量力方向的先进制造产业，特别是行业内拥有核心技术和独特竞争力的优势企业，共享高质量发展带来的投资机会；第三，关注消费品行业，如医疗保健、健身、教育和媒体、文化和娱乐、酒水饮料、智能家居等。，尤其是相关行业的龙头企业有相对较多的投资价值。

文本

一般来说，在高集中度的行业中，由于规模经济、进入壁垒或效率较高、成本较低的大型企业，行业利润率会相对较高，这也称为集中度利润率假说。根据这一逻辑，高集中度行业或集中度提高的行业的企业收益将优于低集中度行业或集中度没有提高的行业。因此，行业集中度的研究有助于筛选出高利润行业，从而更好地发现高质量的目标公司，为投资决策提供支持。目前，已经有一些关于中国工业市场集中度的报道，这些报道大多是从产量或销售量的角度来衡量集中度。由于一些行业的产出或销售数据不可用，一些能够获取数据的行业的产出或销售数据连续性不强，导致研究缺乏系统性和可持续性。

有鉴于此，本报告利用主营业务收入来扫描国民经济核算中31个行业的集中度。以行业主营业务收入为分母的是工业企业的效益指标，可以直接获得；市场占有率最高的企业的主营业务收入来源于上市公司的财务报表。对于大多数行业，可以获得行业和上市公司的收入数据。因此，这种方法的优点是全面的行业覆盖和长数据时间序列。但缺点是，由于一些主导产业没有上市，这里的集中度可能不是严格意义上的，其绝对值可能较弱；然而，上市公司龙头企业的变化通常代表了整个行业龙头企业的变化，因此从时间比较的角度来看，仍然具有借鉴意义。考虑到样本的可获得性，主要选取前四名上市公司的收入，稳健性检验中前四名公司的数量不影响结论。考虑到新上市公司可能会降低每年的可比性，所以新上市公司在样本时间上被排除在外。

此外，为了与传统方法进行比较，利用产出规模(销售量)对一些行业的集中度进行了稳健性检验。因此，除非另有说明，本报告中提到的集中度是用行业前四名企业的主营业务收入计算的。然后，本文分析了31个行业的集中度、行业利润率与上市公司平均净资产收益率之间的关系。在此基础上，本文从集中度利润率的角度探讨了产业配置策略。

第一，产业集中的趋势

自2005年以来，中国31个行业中的11个行业集中度有所上升，8个行业先下降后上升，9个行业下降，3个行业相对稳定。

1.1化纤、汽车、运输设备、电力、仪器仪表、有色金属开采、非金属矿产、化工原料、农副食品、服装和家具等11个行业集中度提高

从2005年到2017年，中国11个行业的集中度有所提高，包括化纤制造、汽车制造、铁路、造船、航空空航天等运输设备制造、电机及设备制造、仪器仪表制造等。五个中游资本品行业，有色金属采选业，非金属矿产业，化工原料和化学其中，有色金属采选业，化纤制造业，汽车制造业，铁路，船舶，航空空航空航天和其他运输设备制造业和仪器制造业的集中度有了显著提高。此外，我们还利用销量和熟料产能数据计算了汽车行业和水泥行业的集中度，结果也表明这两个行业的集中度从2005年到2017年有所上升。

1.2煤炭开采、黑色金属冶炼、橡胶和塑料、废旧资本利用、纺织、食品、茶饮料、造纸等八个行业的集中度先下降后上升

从2005年到2017年，中国八大产业集中度呈现先下降后上升的趋势，其中包括煤炭采选业、黑色金属冶炼及压延加工业等两大上游原材料产业，橡胶及塑料制品业、废弃物资源综合利用业、纺织业等三大中游资本品产业，以及食品制造业、葡萄酒、饮料及精制茶制造业、造纸及纸制品业等三大下游消费品产业。此外，我们还测算了煤炭行业和钢铁行业在产出方面的集中度，结果还显示，从2005年到2017年，这两个行业的集中度先下降后上升。

1.3黑色金属采矿和选矿、金属产品、通用设备、特殊设备、皮革产品、木材加工、印刷和复制、文化、教育、艺术和医药等九个行业的集中度下降

从2005年到2017年，中国九大产业集中度有所下降，其中黑色金属采选业为上游原材料业、金属制品业、通用设备制造业、特种设备制造业等三大中游资本品产业，皮革、毛皮、羽毛及其制品业、制鞋业、木材加工业以及木材、竹、藤、棕、草制品业、印刷业和记录媒体复制业、文化教育业等。

1.4燃料加工、有色金属冶炼和计算机电子设备的集中度相对稳定

2005年至2017年，中国三大产业集中度相对稳定，包括石油、煤炭等上游原材料产业和有色金属冶炼及压延加工业，以及计算机、通信等电子设备制造业等中游资本品产业。其中，从2005年到2017年，有色金属冶炼和压延加工业的集中度在9%左右波动，石油、煤炭等燃料加工业和计算机、通信等电子设备制造业的集中度在4%左右波动。

二、行业集中度和利润率

2005年至2017年期间，在我们研究的31个行业中，集中度的提高导致21个行业的利润率提高，即21个行业的集中度、行业利润增长率与上市公司平均净资产收益率之间存在显著相关性。这包括七个上游原材料工业、七个中游资本货物工业和七个下游消费品工业。此外，10个行业的集中度利润率之间的关系不一致。

2.1集中度的提高提高了七个上游原材料行业的利润率，包括有色金属开采、有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、燃料加工、化学纤维和非金属矿物

2005年至2017年期间，集中度的提高提高了有色金属开采与加工、有色金属冶炼与轧制加工、煤炭开采与洗选、黑色金属冶炼与轧制加工、石油、煤炭及其他燃料加工、化纤制造和非金属矿产品等7个上游原材料行业的利润率。也就是说，这些行业的集中度、行业利润的同比增长率与上市公司的平均净资产收益率之间存在显著的相关性。值得注意的是，上述7个上游原材料行业上市公司的集中度、行业利润增长率和平均净资产收益率在2015年后均大幅上升，主要受2015年开始的供给侧结构改革的影响。

2015年12月召开的中央经济工作会议正式提出了供应方面的结构改革，并确定了五大任务:去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和短板。此后，中国相继出台了一系列政策来实施去产能任务(见表1)。2016年，钢铁和煤炭实际分别完成了6000万吨和2.9亿吨的减容，均超过了年度目标；2017年，钢铁产能再次超过全年5000万吨的目标，1.4亿吨带钢得到全面清理。一度，在煤炭和钢铁等过剩行业，产能削减的任务迅速推进。一方面，通过淘汰生产效率低的企业，产能的加速下降提高了煤炭、黑色金属和有色金属等上游原材料行业的集中度；另一方面，在需求稳定的情况下，产能下降直接减少了行业的供给，从而提高了上游原材料的价格，进而使上述行业的利润率和企业效益明显反弹。截至2017年第三季度，上述七个行业的cr4和行业利润同比增长率以及上市公司的平均净资产收益率分别为9.96%、148.80%和8.36%，明显高于七个中游资本品行业和七个下游消费品行业，且利润率呈持续集中趋势。这表明产能下降带来的利润恢复主要被上游原材料行业锁定。与中下游行业相比，去产能更有利于上游原材料行业，这也是2016年后煤炭飞舞频繁发生的主要原因。

2.2集中度的提高提高了七个中游资本品行业的利润率，包括化工原料、通用设备、特种设备、计算机和电子设备、运输设备、金属产品和汽车

2005年至2017年期间，集中度的提高提高了化工原料及化工产品制造、通用设备制造、特种设备制造、计算机、通信及其他电子设备制造、铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造、金属制品业和汽车制造业等七个中游资本品行业的利润率，即这些行业的集中度，截至2017年第三季度，上述七个中游资本品行业的cr4、行业利润同比增长率和上市公司平均净资产收益率

虽然行业利润增长率和企业效益低于7个上游原材料行业，但在利润集中度趋势相同的情况下，一些中游资本品行业近年来的表现值得关注。其中，自2016年以来，化工原料和化工产品制造业集中度、行业利润增长率均与上市公司平均净资产收益率同步上升；以通用设备制造业、专业设备制造业和计算机、通信等电子设备制造业为代表的高端设备制造业利润增速明显回升；汽车制造业集中度、行业利润增长率和上市公司平均净资产收益率处于较高水平。这些迹象可能表明，这些行业存在值得关注的结构性机遇。

2.3集中度的提高提高了建立造纸、皮革制品、印刷和再生产、文化、教育、工业和美容、农副食品、医药和木材加工等七个下游消费品行业的利润率

在2005年至2017年期间，集中度的提高提高了7个下游消费品行业的利润率，如纸张和纸制品、皮革、毛皮、羽毛及其制品和鞋类、印刷和记录媒体复制、文化和教育、工业美容、体育和娱乐产品制造、农副食品加工、制药、木材加工和木材、竹、藤、棕和草产品行业。 即这些行业的集中度和行业利润增长率截至2017年第三季度，上述七个中游资本品行业上市公司的cr4、行业利润同比增长率和平均净资产收益率分别为1.93%、14.36%和7.54%。

虽然行业利润增长率和企业效益低于上游七大原材料行业，但一些下游消费品行业近年来的表现也值得关注。其中，自2016年以来，纸及纸制品行业集中度和行业利润增长率均与上市公司平均净资产收益率保持一致；文化、教育、工业美容、体育娱乐产品制造业和医药制造业的集中度以及行业利润增长率同步回升。这些变化可能表明上述行业存在值得期待的结构性机遇。

2.4黑色金属采选、食品、废物利用、茶饮料、纺织、电机、仪器仪表、纺织服装、家具、橡胶和塑料等10个行业的集中度利润率不一致

2005年至2017年期间，黑色金属采选业、食品制造业、废弃物资源综合利用业、酒类、饮料及精制茶制造业、纺织业、电机及设备制造业、仪器制造业、纺织服装业、家具制造业、橡胶及塑料制品业等10个行业的集中度与利润率之间的关系不一致。这主要是因为影响行业利润的因素很多，而集中度可能不是影响上述行业利润的关键因素。尽管如此，我们发现，2016年后，黑色金属采选业利润增长率(受供给侧结构改革影响)和上市公司平均净资产收益率均有所上升，葡萄酒、饮料和精制茶制造业、仪器仪表制造业和家具制造业的集中度呈现出止跌回升的趋势；废弃物资源综合利用集中度较高，上市公司平均净资产收益率较低。

第三，基于集中度利润率视角的产业配置策略

3.1关注后产能时代煤炭、钢铁、有色金属和石化等原材料行业的结构性机遇

产能过剩是促进上游原材料行业集中度提高、利润恢复和企业效益提高的重要原因。截至2017年，煤炭和钢铁行业的产能淘汰工作已接近总产能淘汰目标，总产能淘汰任务有可能在2018年提前完成。但这并不意味着去产能的任务已经完全完成。2018年新年伊始，工业和信息化部颁布了法规，明确了钢铁、水泥和玻璃等行业产能置换的硬条件；国家发展和改革委员会还发布了《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出要大力推进我国不同规模、不同地区、不同所有制、不同类型煤炭企业的兼并重组，支持煤电合资和煤炭企业与煤化工或其他相关产业的兼并重组。这些都表明，中国的产能削减将进入通过产能置换和兼并重组来盘活存量、提高质量、提高效率的阶段。

在后去产能时代，去产能将继续促进上游原材料行业的集中度恢复，上游原材料行业的结构性机遇值得关注。特别是考虑到上市公司在有色金属开采及加工行业、有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采及洗选行业、黑色金属冶炼及压延加工业和非金属矿产行业等上游原材料行业的集中度、利润增长率和平均净资产收益率。在产业结构上，可以及时布局煤炭、钢铁、有色、石化等行业的龙头企业和兼并重组理念，通过低吸纳、高投放的策略，共享政策红利和可能的煤炭舞蹈市场。

3.2关注高端装备制造业的配置机会，如智能制造、工业互联网、环保、新能源汽车、半导体、芯片、5g、机器人等

高端装备制造业代表了中国制造业的发展方向。随着我国从工业化中后期向后工业化阶段的过渡，高端装备制造业将逐渐成为我国的主导产业。中国共产党第十九次全国代表大会的报告明确指出，要加快建设制造业强国，加快发展先进制造业，推动中国产业向全球价值链高端发展，培育一批世界级先进制造业集群。与此同时，我国相关部门也出台了一系列政策来促进高端装备制造业的发展(见表2)。未来，中国高端装备制造业将迎来大发展的黄金机遇期。

鉴于近年来以通用设备制造、专业设备制造和计算机、通信等电子设备制造行业为代表的高端设备制造行业利润增速明显回升，投资者有必要关注利润率不断上升的高端设备制造行业，废弃物资源综合利用集中度和上市公司平均净资产收益率已上升到一个更高的水平。建议先进制造业，如智能制造设备、工业互联网、环保设备、新能源汽车、半导体、芯片、5g、机器人等。代表制造力和质量力的方向，应以价值投资的心态进行配置，特别是在行业中拥有核心技术和独特竞争力的优势企业，以充分分享高质量发展带来的投资机会。

3.3专注于医疗保健、体育和健身、教育和媒体、文化和娱乐、酒水饮料、智能家居和其他消费品行业，旨在满足人们更好的生活

随着中国经济的快速发展和居民收入水平的提高，中国居民的消费结构正在从温饱型、物质型和传统型向发展型、服务型和新型消费型转变。从消费群体来看，随着人口老龄化加速导致老年人口增加，90后、90后等年轻群体逐渐成为消费主体，健康、养老、个性和品质成为消费者的主要偏好。因此，以更好地满足人们对未来更好生活的需求为目标的下游消费品行业仍有很多可提供的。

考虑到2016年以来，中国文化、教育、工业美容、体育娱乐产品制造业和医药制造业的集中度和行业利润增长率同步上升，而葡萄酒、饮料和精制茶制造业以及家具制造业的集中度和行业利润增长率呈现出止跌回升的趋势。医疗保健、体育健身、教育传媒、文化娱乐、酒水饮料、智能家居等下游消费品行业值得关注，尤其是相关行业的龙头企业可能更具投资价值。