招商银行：A股慢牛尚未结束 港股目标35000点

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招商银行对2018年宏观经济形势和资产配置有六大预测:全球经济稳步增长，通货膨胀上升，货币继续保持稳定和紧缩，a股牛市尚未结束，港股目标为35000点，房价将趋于分化，人民币双向波动格局保持不变。

财经网站2017年1月25日12月，招商银行宏观研究团队(600036)发布年度经济报告《新时代的中国想象:2018年经济展望》。对2018年宏观经济形势和资产配置有六种预测:全球经济稳步增长，通货膨胀上升，货币继续保持稳定和紧缩，a股牛市尚未结束，港股目标为35000点，房价将趋于分化，人民币双向波动格局保持不变。

首先，全球经济正在稳步增长。全球经济已经进入正反馈阶段，发达经济体的内生力量是坚实的，这种力量逐渐转化为其他国家的外生驱动。预计全球经济的良性正反馈将在2018年继续。

具体而言，美国过去30年来最大的税收改革于2017年底结束，预计这将对2018年及以后的美国经济产生积极影响；得益于内部成员国结构的不断优化，欧洲有望在2018年继续复苏；欧美的强劲消费推动了新兴经济体制造业的发展和资源型经济体的复苏。

其次，cpi是向上的，但总体上是可控的，阶段性通胀压力再次出现。货币环境将继续保持稳定和紧缩。定向RRR削减并不意味着货币政策的转变，财政政策支持经济的意愿可能会降低。

第三，利润驱动的a股结构性缓慢牛市尚未结束。

a股市场正处于长期机遇和短期风险并存的交错期。从战略角度(1-3年)，a股具有明显的估值优势、投资者结构调整和制度持续完善的条件。此外，房价快速上涨的周期难以重现，债券市场的去杠杆化进程尚未结束。a股具有良好的资产配置价值，将吸引资本流入。

第四，香港恒生指数的目标是35，000点。

2018年，港股的主要利好因素包括:一是中国经济表现出较强的弹性；第二，中国对资本外流的担忧下降；三是港股公司利润持续上升，估值有望小幅上升；第四，水从北向南流动。

第五，在房地产的长期机制下，房价会趋于分化。

在房地产定价机制中，政府的监管力度将逐步加大，大量长期租赁住房进入市场将转移购房压力，政府为中低收入人群提供的产权有限或交易量有限的住房将逐步增加。展望未来，一线城市房价涨幅将放缓，大城市房价涨幅最快的时期可能已经结束。

第六，人民币汇率双向波动格局保持不变。预计2018年上半年，中国经济将显示出一定的弹性，人民币有望突破现有的受结汇需求驱动的盘整区间，在第二季度升至6.50左右。

正文/招商银行宏观研究团队

招商银行宏观研究团队对2018年全球和中国经济及资产配置策略进行了分析和展望。主要观点归纳如下。

全球经济展望

全球经济正在稳步增长。全球经济已经进入正反馈阶段，发达经济体的内生力量是坚实的，这种力量逐渐转化为其他国家的外生驱动。预计全球经济的良性正反馈将在2018年继续。

美国:对税收改革的效果持乐观态度，美联储将继续提高利率。美国过去30年来最大的税收改革将于2017年底实施，预计这将对2018年及以后的美国经济产生积极影响。由于人力资源短缺，明年很有可能爆发工资增长，美国的通货膨胀有望突破这一疲软趋势。美联储明年三次加息的可能性最高。如果税制改革对经济产生了显著的短期刺激效应，通胀率超出预期，那么美联储很可能会加快加息的步伐。

欧洲:内生力量不容忽视，复苏仍在风险之中。得益于内部成员国的持续结构优化，欧洲有望在2018年继续复苏，但欧盟内部政治风险的不断积累仍存在不确定因素。因此，明年的欧洲经济表现将不得不边走边看，但经济增长率极不可能大幅降至2%以下。

新兴经济体值得期待。欧洲和美国的强劲消费推动了制造业经济的发展；石油、煤炭、铁矿石和有色金属等大宗商品价格居高不下，推动了资源型经济体的复苏。

从几个主要经济体的货币政策周期来看，美国仍处于货币政策收紧的前沿；尽管日本银行没有谈论紧缩，但它的行动是诚实的；欧洲央行的温和态度是显而易见的，它仍然坚持宽货政策。美联储继续在货币政策方面领先于其他经济体，并继续支持美元持续走强的趋势。

中国的经济前景

消费将保持稳定，消费升级将继续。预计2018年消费不会有大的改善，但空月总体上是有限和稳定的。同时，居民追求更好生活的意愿增强，消费继续升级。

投资将稳步下降。2018年，固定资产投资将保持稳定并呈下降趋势。基础设施投资的增长率极有可能受到压力，新一轮“诸葛拉周期”出现的可能性也较小。商品房销售下降趋势基本确定，销售和资金来源形成的负反馈机制进一步制约了房地产投资的反弹。

对外贸易对经济增长的贡献将略有下降。进出口是今年经济超出预期的主要边际贡献因素。随着全球经济进入正反馈阶段，明年进出口增长将保持强劲，但受今年高基数的影响将会减弱。

企业利润和产量预计将继续提高。考虑到上游周期供应方改革对行业利润的影响将逐渐减弱，这将减缓企业利润的整体增长率，预计2018年企业利润将相对稳定。与此同时，第十九次全国代表大会的报告中出现了许多有利政策，这些政策可能对实体部门产生深远影响，工业部门的生产改善预计将继续。

通货膨胀会上升，但不会构成问题。2018年，供应方改革的重点将转移，去产能、去库存和环保工作将基本保持。工业品价格将大幅上涨，空的空间有限，预计ppi将在2018年之前呈现持平然后走低的趋势。Cpi上升，但总体可控，阶段性通胀压力再次出现。

货币环境将继续保持稳定和紧缩，财政政策支持经济的意愿将下降。2018年，货币政策仍将“由政策决定”，存贷款基准利率极有可能保持不变，RRR降息目标并不意味着货币政策的改变。在重塑中央与地方财政关系的指导下，地方政府隐性财政扩张将受到严格限制，财政政策将更加注重公平性。

大型资产的配置策略

a股市场:利润驱动的结构性缓慢牛市尚未结束。a股市场正处于长期机遇和短期风险并存的交错期。从战略角度看(1-3年)，a股具有明显的估值优势、投资者结构调整和制度持续完善的条件。此外，房价快速上涨的周期难以重现，债券市场的去杠杆化进程尚未结束。a股具有良好的资产配置价值，将吸引资本流入。

从战术上看(一年内)，2018年信贷紧缩、去杠杆化进程加快以及海外政策变化将导致更加复杂的流动性互动和影响路径，这也将对a股的上行造成一定的负面约束。然而，公司利润的高增长率和风险偏好对市场的积极影响是中性的，因此我们重申，我们对a股战略并不悲观。

在路径猜测上，a股仍以结构性市场为主，大致可分为三个阶段。从第一季度到第二季度，金融监管政策和货币政策将继续当前的紧缩大方向。此外，很难伪造2017年的实际经济运行和2018年的经济下行容忍度。企业利润仍然是最重要的投资线。a股最大的可能性是继续缓慢上升的趋势。空的增加受到政策的抑制，因此decline/〤在指数幅度有限的情况下，选择板块的意义更为显著。在两个交易日之后，市场将对经济运行有一个更清晰的认识，cpi和ppi之间的剪刀差可能开始收敛。此外，随着政策的推进或加速，市场需要再次适应新的预期。第二季度结束后，摩根士丹利资本国际的a股配置将陆续到位。尽管这只是九牛一毛(估计约1000亿元人民币)，但它将提振估值低、增长前景好的行业。纵观全年，a股市场由利润驱动的结构性慢牛之旅尚未结束。上证综指长期跌破3000点的风险应该是可控的，调整将是一个重新配置的机会。

在具体领域，建议重点关注高端先进制造，主要包括5g、半导体、人工智能等。；核心资产仍建议优先考虑利润增长稳定的消费医药行业；以及继续受益于政策红利的环境保护部门。

香港股市:恒生指数目标35，000点。2018年，港股的主要利好因素包括:1)中国经济表现出较强的弹性，2)中国对资本外流的担忧下降，3)港股公司利润持续上升，估值有望小幅上升，4)北流南移。另一方面，一些因素也将限制港股的上涨，包括1)人民币的反弹已经暂时结束，2)恒生指数估值和外部股市的优势已经逐渐缩小，3)美联储加息，预计香港市场的资本将受到影响并逐渐减少。

就公司利润而言，预计恒指每股收益将在2018年增长9.0%，这是继2015年和2016年收益下降后的第二个连续复苏年。在收益上升期间，估值往往会上升。如果预测利润在未来一年如目前预期的那样继续上升，恒指估值仍将由空室提高。

债券市场:监管将成为债券市场的决定性因素。泰勒法则指出了2018年利率的上升趋势。基于监管不会进一步收紧的假设，预计2018年10年期国债收益率将在3.6%-4.2%之间波动，以3.9%左右为中心，随着时间的推移，收益率将缓慢下降到区间的较低轨道。展望2018年，预计整个空的信贷息差仍将扩大，尤其是中低年级。

油价中心将适度上涨。预计明年油价将继续温和上涨，wti中心为55美元/桶，布伦特中心为60美元/桶，比今年平均价格高10%。从主要大宗商品来看，煤炭、铁矿石、铜等大宗商品的价格已经达到高位，空继续上行的空间有限。在石油价格中心的适度向上预测下，全球生产者价格指数很有可能在明年回落。然而，中国的供应方改革仍确保工业产品的价格将保持高位。考虑到中国世界工厂对上游大宗商品价格的影响，明年大宗商品价格迅速下跌的可能性很小。预计明年全球生产者价格指数将略有下降。

通胀预期在上升，但不确定，对黄金的支持也不够。展望2018年上半年，我们判断地缘政治危机仍未结束，这可能会推高作为金价支撑因素的风险情绪。

结合我们对通胀的判断，我们认为2018年上半年美国通胀上升的可能性并不明显，黄金很难走出趋势市场。当期限利差继续收窄时，美联储持续加息对长期利率传导的影响会减弱，从美国10年期实际收益率的角度来看，对黄金的影响仍然很弱。

基于上述分析，我们认为，除非地缘政治有所推动，否则2018年黄金价格很可能会继续在1200-1380美元/盎司的区间波动，核心波动区间为1230-1330美元/盎司。

房地产:在长期机制下，房价会趋于分化。在房地产定价机制中，政府的监管力度将逐步加大。大量长期租赁住房进入市场，将转移购房压力，政府为中低收入人群提供的产权或交易有限的住房将逐步增加。香港的公共住房和新加坡的公寓住房模式可以借鉴。展望未来，全国房地产价格大幅波动的风险有所缓解，一线城市房价涨幅将放缓。大城市房价上涨最快的时期可能已经结束。

人民币汇率:双向波动格局保持不变。预计2018年上半年，中国经济将显示出一定的弹性，人民币有望突破现有的受结汇需求驱动的盘整区间，在第二季度升至6.50左右。下半年，美国经济受益于短期支持美元的税制改革后，结汇和售汇实力逐渐走向均衡，人民币汇率也将在高位双向波动。人民币很有可能围绕均衡水平双向波动，2018年人民币对美元的波动中心值预计为6.50。央行是否干预外汇市场是央行外汇账户能否持续变化的关键，“干净浮动”的理想状态正在逐步形成。

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