创投调整投资结构应对科创板 行业洗牌或加速

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2019年，围绕科技板块的各项工作全面展开，各地都在积极推进筹备科技板块的企业名单。

虽然上海证券交易所强调目前还没有首批登陆科技股的企业名单，但市场上已经出现了大量预计将尝试“头套汤”的预测名单。从企业类型来看，基本上集中在人工智能、航空空航天、生物技术、新材料等高科技企业，俗称“硬技术”和新兴战略性产业类型。

对于许多风险投资机构来说，作为公认的“好行业”，科学技术委员会现在是他们投资决策的“重中之重”。业内一家知名风险投资机构的负责人表示，自去年底以来，业界对科技板块的期望值很高，很多机构已经开始整理内部名单，争取首批有自己的企业登陆科技板块。

然而，科学技术委员会的影响显然不止于此。作为一种新的退出渠道，从行业角度来看，科技板块的退出激发了风险投资机构投资科技的热情，并对行业格局产生了深远的影响。

风险投资机构的受益程度

有区别

在业内人士看来，成立科技局是实施创新驱动、科技强国战略、促进高质量发展的重要举措。从提高资本市场有效性和增加高质量科技资源配置的角度来看，可以说是资本市场的“供给侧结构改革”。其中，风险投资无疑是推动科技创新的源动力，也是推动中国经济结构转型升级和中和去杠杆化对实体经济的负面影响的重要切入点。

对于风险投资业来说，成立一个科技委员会，并试行注册制度，无异于“春风化雨，夜深人静”。上海科技基金董事长傅帆表示，股权风险投资市场具有投资周期长、市场流动性弱、退出渠道有限的特点。科技板块的推出将有效改善资本退出渠道，打开“投融资、退管理”的股权投资闭环，引导更多资本帮助科技企业发展。

“对于风险投资行业来说，科技板块无疑是一个巨大的优势，对于整个资本市场生态来说也是一个巨大的优势。”基石投资副总裁周维娜在接受《证券时报》采访时表示，科技板块和试点注册制度推出后，新兴行业企业将更有可能满足上市条件，而无需等待大规模盈利的成熟阶段。企业可以提前上市，这无疑将大大缩短风险投资企业的投资周期，增强风险投资行业的整体流动性，从而发现更多优秀的企业。风险投资机构可以更早获得更多的投资回报，企业可以有更多的机会获得发展资金。市场最终将实现“投资-退出-再投资”的良性循环。

然而，这种“有利”显然是有偏见的。长期以来，国内大兴模式不断创新，许多市场扩张迅速、技术门槛低的创业项目迅速扩张，吸引了大量资金的关注。近年来，此类项目逐渐“脱泡”，许多过去主要投资于此类项目的风险投资机构也遭受了损失。在这波科技创新板的制度红利中，这样的制度可能没有“利益”这个词。

“如果效益更明显，那一定是一个在相关行业有着深层次布局的风险投资机构的科技板块。相应地，布局越少，收益就越少。”周维娜说。

ABN资本的创始合伙人兼董事长熊钢对《证券时报》记者表示，从整个风险投资业的角度来看，成立科技板块或多或少会有所帮助，但利益结构会有所不同。

具体来说，熊钢认为，在科学和技术委员会成立之后，以技术为基础的风险投资机构和基金无疑将受益最大，特别是以技术为基础的风险投资机构，它们集中精力在中期和早期阶段进行投资，预计在未来将获得高回报。对于处于后端和M&A阶段的科技型投资机构而言，尽管收益相对较小，但它们也可以在前几批登陆的企业中“分得一杯羹”。

相比之下，熊钢表示，在过去，他关注的是主要由创造力和模式驱动的投资机构。虽然科技板块的推出也能使它们受益，但显然受益的程度远不及技术驱动型投资机构。

科技板块加速行业洗牌

这种受益程度的差异，在业内人士看来，将加速当前行业的洗牌节奏。

随着2009年创业板的开放和2015年“双创”的兴起，风险投资行业在过去几年经历了一次大爆炸。根据中国资产管理协会的数据，截至2019年1月底，已有14，685名私募股权和风险投资基金经理注册；私募股权投资基金27468只，基金规模7.84万亿元；现有规模为0.92万亿元的风险投资基金6667只。

然而，自2017年底以来，融资一直很困难，这意味着该行业已进入洗牌期，从数据来看，有加剧的迹象。根据中国投资研究院的最新数据，2019年2月，共有26只基金进入筹资阶段，同比下降63.38%；总目标筹资规模达到78.01亿美元，同比下降89.63%。同时，共筹集资金29项，同比下降50.85%；融资总额88.66亿美元，同比增长25.35%。

“从目前的情况来看，筹资方面没有任何根本性改善的迹象。政府已经意识到这一点，并出台了一些政策，鼓励长期基金进入股票投资市场，但实际实施可能不会这么快。”陈达财智的执行合伙人兼总裁萧冰表示，科技板块的出现将加速行业洗牌。能够生存的企业可能会有新的风险，因为它们不能适应科学技术委员会和注册制度。“因为整个市场估值体系已经发生了变化，没有投资最好的公司，上市也不会产生回报。”

“无论是在我们周围，还是从我们自己的筹资经历来看，筹资环境的恶化都是一个明显的迹象。”熊钢表示，尽管澳洲资本之前已经完成了一些预定的筹资计划，但实际上，投资者和机构本身都降低了对未来的预期。即使在成立了科学和技术委员会之后，熊钢认为，科学和技术委员会在中期和长期内对风险资本行业都有好处，在短期内不会对改变筹资环境有多大帮助。

从中期和长期来看，熊钢认为，科学和技术委员会成立后，可能会造成两极分化:一些机构将被取消，一些机构将扩大和发展。虽然未来可能会有一些新机构出来填补被淘汰机构的市场，但2015年大量投资者离开去创建新机构的现象是一个小概率事件，未来总体趋势仍是“强、弱”的格局，只有5%-10%左右的机构能够存活。

周维娜认为，随着二级市场的到来，一些资金流入二级市场，这在一定程度上增加了一级市场融资的难度。然而，科学技术委员会的成立也将吸引一些更喜欢一级市场的增量基金。

他认为，科学和技术委员会降低了企业的上市门槛，这相当于将更多的审计和评价标准交给投资者自己，从而对机构项目的选择提出了更高的挑战。“科技板块的推出将加速整个行业的差异化，品牌知名度高、规模大、研究水平高的领先机构将拥有更多优势，更容易筹集资金，更准确地判断项目，更容易投资高质量的项目。被淘汰机构的比例很难确定，但风险资本市场的集中度肯定会迅速提高。”

风险投资机构调整投资结构

事实上，在科技委员会的提议下，许多风险投资机构已经开始调整投资结构。

国科佳合基金管理合伙人葛望认为，推出科技板块有利于科技投资机构，这种vc/pe是国家科技创新体系建设中不可或缺的环节之一。与此同时，科技板块为科技企业上市提供了新的渠道，一级市场将会扩大，但与此同时，竞争将会加剧，这将加速科技投资行业的洗牌，对构建中国多层次资本市场和创新生态将产生深远影响。

葛望还表示，如果科技板块的退出能够形成盈利效应，将极大地激活科技创新的私募股权投资产业，从而激发国家科技创新体系生态圈的活力，加快创新发展和产业升级的速度。

史圣投资的管理合伙人、史圣志达的管理合伙人陈立志也认为，成立科技局可以提高对高科技投资收益的预期，增强风险投资机构投资高科技项目的意愿。“过去，一些高技术项目在早期阶段在技术研究和开发方面的支出很大，这使得它们很难在短期内获得可观的财务效益，也很难通过二级市场退出，这限制了风险投资机构投资此类项目的积极性。预计科学和技术委员会的成立将提高风险资本机构投资此类项目的意愿。”

熊钢向《证券时报》记者透露，在科技股相关规则披露后，澳资已经调整了其本地投资组合。“事实上，在过去，澳大利亚首都一直围绕医疗卫生和技术创新领域展开。以前登陆资本市场的企业也是科技型企业，这本来是符合科委的大方向的。”熊钢表示，他们将把科技板块作为一个重要因素，对投资目标和上市目标进行局部调整，在投资组合中加强对科技板块相关项目的关注和推广，但不会进行方向调整。

他认为，从整个行业的角度来看，根据科技局的相关规定，包括项目类型的比例变化和项目的投资阶段，调整投资组合是不可避免的。然而，他强调，机构不应该完全由科学和技术委员会领导，而是应该坚持原来的投资逻辑。“如果投资逻辑波动很大，这本身就是不成熟制度的表现。即使在科学技术委员会成立之后，我们也应该坚持进行早期的基于技术的投资，并考虑对结构进行微调，比如增加一些后端配置。对于其他类型的机构来说，这是看是否有任何边际机会获得。如果你急于进入技术投资领域，你的团队缺乏技术基因，但这将“适得其反。”

周维娜认为，科技板块更加市场化，可能会大幅波动，这也是价值发现的过程。上市前最后一轮高估值投资可能导致上市后价格反转，导致上市后亏损。“因此，我认为机构应该通过回报的价值投资本身来深入研究项目本身的投资价值。投资回报必须基于公司自身业务增长带来的价值提升，而不是一级和二级市场的套利空。”