证券时报头版：资金面宽松无虞 政策显效仍需时间

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央行昨日继续向市场注入流动性，推出每日4000亿元人民币的反向回购。本周，中国央行连续四天通过反向回购向市场投放资金，累计规模达1.25万亿元，其中包括15天的RRR降息。连续反向回购操作的影响昨日开始显现。加权平均价格连续两天超过2.55%，7天存款机构质押式回购利率(dr007)昨日降至2.5355%，低于7天反向回购2.55%的中标率。

央行的果断行动凸显了其下调市场利率的决心。在RRR降息已经确定的情况下，流动性仍通过连续四天的反向回购释放，以巩固效果，防止资本价格因纳税期限等时间因素而大幅波动。

从这些天的市场数据中可以清楚地看到，本周dr007的高点出现在15日，最高为2.85%。16日，央行将7天反向回购规模从800亿元扩大至3500亿元。17日，继续投资2500亿元。此外，除本周四个交易日外，在2019年的前几个交易日中，仅1月3日dr007最高价达到2.8%，央行当天进行了800亿元人民币的7天反向回购。在其他交易日，dr007的最高价格不超过2.65%。就加权平均价格而言，今年仅在第15和16个交易日，dr007就高于7天反向回购的中标率。

从效果上看，这一安排与中国央行行长易纲(Yi Gang)解释的“适度从紧”是一致的。商业银行最近的反馈也显示，自今年年初以来，整体资金比去年有所松动。这意味着，在货币政策传导机制方面，从央行到金融机构的区间已经打开，未来政策的整体效果将会显现，这取决于从金融机构到实体经济的区间能否有效传导。

去年12月，新增信贷规模达到1.08万亿元，表明这种传导效应已经逐渐显现。然而，有一些细节值得注意。例如，当月票据融资规模仍较高，表明银行整体风险偏好仍较小，市场有效信贷需求也不充裕。据上海证券交易所统计，今年以来，电子票据的开立和贴现数量大幅增加，与前期反周期调整初期的情况非常相似:由于年初整体资本环境充裕，银行信贷额度宽松，信贷供求双方都有扩大票据业务的动机。

从以往的经验来看，一旦商业银行信贷结构中的贷款增量开始上升，票据融资规模开始受到挤压，这往往是整个实体经济走出低谷的信号。其逻辑也很简单，因为贷款利率不仅比票据融资高，而且其处理程序也比票据融资复杂。与发行被称为“软贷款”的银行承兑汇票相比，银行在发行“硬贷款”时更注重资本净回报的可持续性。从宏观角度来看，这意味着一旦企业部门的资本净回报稳定下来，其内部和外部融资渠道将会更加顺畅，经济的整体升温趋势将会继续向前推进。从过去的经验来看，货币环境变得宽松和企业盈利能力稳定仍需要时间。

今年唯一可能的例外是，新的资产管理法规是否会继续对整个宏观周期产生摩擦效应。从过去几年的市场情况来看，除了信贷和债券，资产管理市场是企业从金融市场融资的另一个主要渠道。当前的问题是，过去几年资产管理市场的无序发展已经触及了金融稳定的底线。虽然新资产管理条例的实施目标是规范市场，但这一过程不可避免地会影响到一些过去可以进入的企业融资渠道。如何平衡促进发展与防范风险的关系，也是监管者在政策制定中应该面对的问题。