新三板打新模式失灵了？

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桂浩明

备受关注的新三板改革，本周已进入选定层级的正式运行阶段。与此同时，首批由选定的一级公司公开发行的32只新股也开始上市流通。新第三委员会的历史翻开了新的一页。

与许多投资者的预期不同的是，在NEEQ首次公开募股的第一天，大部分的首次公开募股都是持平的，甚至有很大一部分出现了亏损。在此之前，大家都知道它会比发行价高30%~50%。在目前的情况下，新的三板基本上没有什么大的收益，但风险也不小。因此，当天新三板的走势也受到拖累，造市指数、成份股指数等重要指标均有不同程度的下跌。

流动性不足

关于新三板开板后所选层的下跌，尤其是新股上市后的破发情况，市场上有很多讨论，大家都在寻找原因。在我看来，这里的主要问题可能是流动性。

新三板选择层推出后，开户数量迅速增加，给人的印象是投资者对此有很高的热情。这当然是真的，但更准确地说，在这里开户的投资者主要是为了打新账户，许多券商也把打新账户作为一个卖点，来动员客户开户。

新三板选定层级的新股发行采用全额提前还款和抽签认购的方式。由于需要足够的认购资金，所以可以按市值而不是主板购买，这大大减少了认购人数，相应的中标率也高于主板。在这种情况下，当新股上市时，中标者套现的愿望将更加突出。毕竟，他在认购过程中付出了一定的机会成本。现在有很多新股在手，他当然希望立即兑现收益。

然而，这里的问题是有这么多的资金为新来者，仍然有相当多的旧股票是不限制出售的选定公司，他们也在等待一个合适的时间来兑现。但是在哪里购买呢？过去新三板市场不理想，与投资者和流动性不足有关。改革后，投资者数量相应增加，公共基金等机构投资者参与，交易体系也得到优化。但这些毕竟只是开始，更不用说所有新投资者是否都对新三板二级市场感兴趣，即使他们感兴趣，也有一个熟悉的过程。

此外，新三板的流动性并不像人们想象的那样充足。因此，尽管首次公开募股上市时价格太高，但随着抛售热潮，价格迅速下跌。一旦突破现象出现，将不可避免地导致市场的某种恐慌，因此趋势是相对被动的。可以预计，在流动性没有明显改善的情况下，新三板的选定层很难走出独立且明显上升的市场。在这里，似乎没有太多的制度红利可以进一步挖掘。

无法播放新模式

有人说新三板的选层开板后的表现说明它没有发挥出新的模式。这是有道理的。主板的“新股不败”局面是基于新股的相对稀缺性。例如，低赢率导致不愿意出售，上市时只有新股在流通，旧股票被限制出售。当然，相对充足的流动性也是一个原因。简单地复制这个新模型是非常困难的。新三板选定层级的限售股有限，新股与部分旧股一起上市，但二级市场的投资基金相对有限。因此，即使按照主板的标准，大部分被选中的股票都是市值较小的小盘股，但与新三板的市场容量和承受能力相比，不得不承认存在供需失衡，这使得股价承受很大的压力，在创造新利润时存在不确定性，从而使原有模型失效。

此外，人们不需要为新模式的失败感到遗憾。毕竟，不败的新股不是市场化的产物，它们本身可能就不合理。然而，新三板新起点的不利局面客观上表明其流动性相对不足，值得关注。没有一定数量的资金参与二级市场交易，一级市场如何发展？如果不付出更多努力来解决流动性问题，仅靠改变交易系统很难让市场真正活跃起来。当然，新三板的选择层刚刚开始，所以人们应该给它时间，期待它尽快成熟。(作者:神湾宏源研究所)