李奇霖：信用最宽松的时候已经过去

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广东发展证券研究所所长、首席经济学家李麒麟

2020年6月，新增信贷1.8万亿元，基本符合市场预期，但新增社会融资3.43万亿元，明显高于市场预期。

在3.43万亿新增社会融资的推动下，现有社会融资增速继续从12.5%提高0.3%至12.8%，信贷扩张继续加快。

1.社会融资信贷各分项解读

在贷款分项中，居民短期贷款、中长期贷款、企业短期贷款和中长期贷款这四个最重要的分项均超过了往年的季节性平均水平。

这一方面印证了6月份经济加速复苏的趋势，另一方面也表明6月份的金融状况和信贷环境仍然非常宽松，打击金融空转移套利对信贷扩张没有造成太大影响，这与我们5月份“信贷扩张加速”的观点基本一致。

居民短期贷款达到3400亿元，这与消费逐月持续改善的趋势有关。尽管6月份总工会公布的汽车零售同比增速出现大幅下滑，但与5月份相比仍为正增长，表明6月份居民购车消费总量继续提高，这对于居民短期贷款来说更为重要，因为居民短期贷款也是绝对的。

同时，6月份电子商务平台的推广活动和端午节假期带来的消费效应也对居民短期贷款产生积极影响。

居民中长期贷款达到6300亿元，为近年来同期最高水平，主要得益于6月份房地产销售持续大幅改善。30个大中城市的房地产销售面积从5月份的-2.3%大幅上升至9.4%。

一方面，房地产销售还可以进一步提高，为了完成年中收入考核目标，房企已经加快了降价促销的力度；另一方面，目前的金融条件更有利于房地产销售，抵押贷款利率持续下调，信贷环境宽松，有利于释放购房需求。

企业短期贷款增加了4000亿元，这与半年后进行季节性脉冲响应评估的习惯有关。企业短期贷款将基本在每年6月份达到高峰；另一方面，它也受到票据融资的影响，企业转而使用短期贷款。

6月份，由于央行继续将政策重点放在打击监管套利、流动性边际趋同上，以及货币市场资本利率和季度末中长期shibor大幅上升，票据贴现融资利率也大幅上升，在一定程度上削弱了票据相对于短期贷款的利率优势。

为了打击监管套利，中国保监会也对银行施加了相当大的压力。此前，通过票据贴现购买结构性存款和财富管理等高利率金融资产的方式受到抑制，这也降低了企业为票据融资的意愿。

两者结合的结果是企业的短期融资需求转向短期贷款，企业短期贷款增量明显超过季节性，票据融资大幅下降。

这种组合与2019年6月非常相似，当时短期贷款大幅增加，票据融资收缩，其背后的原因是监管打击了票据套利。

企业中长期贷款达到7300亿元，主要受政策驱动。银行已经对制造企业中长期贷款规模进行了评估，5-6月份巨额专项债务和国债逐步形成的基础设施项目也将产生相应的长期融资需求。

在社会融资项目中，更加关注表外票据数量大幅增加和非标准项目负增长，国债增加7400亿元，主要受特种债券和特种债券影响，基本在预期范围内。

表外票据的数量与票据贴现的负增长形成鲜明对比，这与两个主要因素有关。

1)仍受到严格监管套利和票据融资利率上升的影响，影响表外票据贴现的规模，使大量表外票据继续在表外浮动，无法通过贴现转入表内；

2)银行每半年末进行一次存款评估。为了保持存款，银行倾向于让企业以表外票据的形式进行资金结算，这导致6月份表外票据量较大。

非标准项目负增长主要受信托贷款负增长深化的影响。今年1-5月，信托贷款平均增量为-88亿，但6月份负增长达到850亿，相当于2019年下半年的水平。

出现这种情况的原因，一方面是受6月份信托业风险事件和信托产品募集难度加大的影响，另一方面是与继续严格监管非标准业务、控制融资业务和渠道业务规模有关。

从近期标准债务认定规则的收紧和银监会的严格监管态度来看，下半年新增信托贷款将继续走软，成为拖累社会融资增速的重要变量。

2.为什么m1会变弱？

在6月份的金融数据中，m1的增长率从6.8%下降到6.5%，这引起了很多人的关注。有人认为这是企业层面流动性减弱和实体经济增长势头减弱的表现。

也可能是因为这个原因，在金融数据出来之后，10年期活跃债券的到期收益率呈现出轻微的下降趋势。

但事实真的是这样吗？

根据定义，m1=货币资金(m0)+企业活期存款。除春节期间外，其他时间货币资金一般变化不大，因此m1增速的变化主要由企业活期存款决定。

企业活期存款主要受两个因素影响:

首先，企业向消费者(居民)销售多少商品或服务。随着销售额的增加，居民存款将更多地流向企业，这将带来企业活期存款的更大增长。

在许多居民的消费中，买房是最重要、最大的消费支出。因此，总的来说，企业的活期存款和m1的增长率非常接近房地产销售的趋势。

第二，当从银行获得贷款时，银行活期存款账户中企业的读数将会增加，m1的增长率将很容易增加。

按照这一逻辑，我们可以看到，6月份房地产销售明显好转，社会融资和企业信贷季节性过度增加，m1增速不应逆转，企业部门流动性略有改善，但实际结果是m1增速同比下降。

这种反直觉和反逻辑现象的主要原因是，m1是一个同比指数，与cpi一样，它将受到加息的影响。

如果将m1的同比增长率分解为“新价格上涨系数*上涨系数”，我们会发现6月份的上涨系数仅为1.46，明显低于今年前5个月的水平。

如果你扣除涨价因素，看看真正的“新涨价”，你会发现6月份实际上比5月份有了显著改善。

因此，事实上，6月份m1增长率的下降只是一个统计原因，企业部门的实际流动性仍略有改善。

3.未来趋势:信贷扩张的加速将暂停

尽管我们对6月份的数据的解读是积极的，但我们对下半年的信贷扩张并不乐观。

我们认为，目前信贷总量的扩张已接近极限，未来社会融资增速将出现下行波动。

我们假设全年新增社会融资30万亿元、31万亿元和32万亿元，发现社会融资存量的增长率无一例外都在下降。

最近，央行和中国保监会召开了“确保就业”企业金融稳定座谈会，央行对信贷的态度也发生了明显变化。

具体表现为:把握信贷供应的节奏，使之与市场参与者的实际需求保持一致。

从这份声明中，我们可以得到一个非常明确的信号，即信贷扩张将取决于未来实体的融资需求，供应方的政策红利将被收回并消失。

这是可以理解的。毕竟，商业部门已经基本恢复正常运营，现金流没有问题。央行没有必要在过去实施异常饱和的宽信贷政策。

如果今年前六个月的信贷扩张是由需求和供给共同驱动的，那么在接下来的六个月里，它将完全依赖于需求，其增长势头将明显减弱。

这也是我们认为信贷扩张已经加速和暂停的主要原因——信贷和货币政策都已经转向拐点。

对于债券而言，信贷扩张放缓似乎是好事。然而，如果央行没有扩大信贷的政策意图，就不知道下半年是否仍有必要扩大资金规模(降低成本和分享利润已成为最后的生命线，但这种情况已很久未见)。

因此，就债券而言，它们实际上是混合的，不知道它们是否真正构成利益。在这种情况下，我们仍然认为下半年债券没有趋势机会。

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