万邦德34亿并购关联公司，交易背后难逃利益输送之嫌

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自2015年以来，万邦德(原名“梁冬新材料”)发起了万邦德制药(002082)的两次并购，但均以失败告终，最近万邦德再次发布了并购计划，拟以33.98亿元收购其关联公司万邦德制药100%的股权。这是上市公司第三次吹响关联公司并购的号角。

作为同一控制下的关联公司，万邦德控股股东对万邦德药业各方面的了解应该说是“茶壶里有水饺，肚子里有几个”。他想一次又一次地“吞”他的兄弟公司万邦德制药，他的目的是真正完成“医药卫生领域”的产业战略布局。《红色周刊》的记者详细研究了其M&A计划，发现该计划中有很多疑点，需要公司进一步解释。

糟糕的医药风暴

根据M&A的计划，万邦德于2015年9月首次收购万邦德制药。当时，万邦德的简称是“梁冬新材料”，其最大股东是卢志宝，持有上市公司18.88%的股权。当时梁冬新材料发布的《浙江梁冬新材料股份有限公司重大资产重组暂停通知》称，拟通过配股和现金支付相结合的方式购买万邦德药业100%的股份。然而，这一预期不得不终止，因为“鉴于这一重大资产重组涉及的许多环节，参与交易的各方仍未能在规定期限内达成协议或协调完成相关事项或计划，如资本计划、利润预测补偿计划和准备这一重组涉及的申请文件。”至于第一次并购的失败，《红周刊》记者认为，这可能与万邦德药业的不合格药品事件和高估值有关。

万邦制药股份有限公司，前身为浙江万邦制药有限公司，2013年被认定不合格，其首次公开发行申请最终被驳回。此外，万邦德制药有限公司的子公司万邦德天然药物有限公司曾生产和销售劣药。2015年5月8日至10日，国家食品药品监督管理局和湖南省食品药品监督管理局对万邦德药业股份有限公司的子公司万邦德天然药物有限公司进行“飞行检查”时，发现该公司非法购买银杏叶提取物生产银杏叶和银杏胶囊，并伪造了相关银杏叶提取物的批量生产记录和材料台帐。劣质药品的生产和销售使得公司不仅需要召回大量流通中的产品，还需要暂停相关产品的市场销售4~6个月。

2015年4月2日，邳州市环保局在对万邦德药业股份有限公司的子公司Bescon药业有限公司进行检查时，也发现Bescon在2012年未经环保部门批准对生产线进行了技术改造，建立了gmp车间，未经验收就投入生产，导致生产流程发生重大变化。根据有关法律法规，漳州市环保局对该公司罚款5万元，并责令其gmp车间立即停产，直至通过检查；一个月内办理环境影响评价审批手续。

劣质药品的生产被抓了，这样的事件肯定会对制药公司造成很大的影响。从理论上讲，当生产受到严重影响时，公司的业绩也会受到一定程度的影响。在评估其资产时，有必要考虑这个风险因素，但不要太离谱，但事实上，M&A计划当时给出的估值似乎并不太低。根据M&A计划，2015年12月7日，万邦德集团有限公司以每股11.11元的价格将其持有的万邦德药业部分股份转让给青岛通银信投资有限公司和王国华，股权转让按40亿元的估值进行。由于此次股权转让发生在梁冬新材料与万邦德药业M&A谈判期间，如果没有意外，M&A当时的交易价格和重组价格不应低于该价格。正是由于恶劣的药品风暴和对公司业绩的深刻影响，万邦德制药当年的重组失败也就不足为奇。

万邦德接手了

第一次并购失败后，上市公司似乎并没有停止对万邦德药业的收购。

2016年3月22日，梁冬新材料第一大股东陆志宝与万邦德集团签订股权转让协议，以7.3亿元的价格将梁冬新材料9.44%的股份，共计2247万股无限制股份转让给万邦德集团。至此，万邦德集团和陆志宝成为最大股东，持股比例为9.44%。从股权转让的过程来看，卢志宝已经有了退出上市公司的意向。

2017年1月9日，梁冬新材料再次宣布停牌，称其启动了对万邦德药业的第二次收购。然而，计划并没有很快改变。上市公司6月24日宣布，由于国内证券市场环境和监管政策发生重大变化，本次交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件还不够成熟，决定终止本次重大资产重组。此时，梁冬万邦德药业第二次重组新材料以失败告终。

虽然针对万邦德药业的第二次并购重组失败，但卢志宝于同年6月26日以7.2亿元的价格将其持有的2247万股上市公司无限制股份转让给万邦德集团，使万邦德集团持有上市公司4494万股(占上市公司总股本的18.88%)，一举成为上市公司的第一大股东。

同年12月，梁冬新材料通过现金收购方式控制了万邦德医疗，2018年1月，上市公司的证券简称由“梁冬新材料”变更为“万邦德”。此时，在一系列收购上市公司股份的行动之后，万邦德似乎准备第三次以高价收购万邦德制药。

对超高保费的质疑

根据上市公司发布的M&A计划介绍，万邦德药业以2018年4月30日为基准日，账面净值为5.75亿元，预计价值为33.95亿元，预计增加值率为490.74%。根据交易各方的预评估和协商，万邦德药业100%股权的交易价格初步确定为人民币33.98亿元。对于净资产只有5.75亿元的万邦德药业来说，33.98亿元的交易价格并不便宜。然而，作为双方的控股股东，万邦德集团是此次交易的领导者和最大受益者。在他看来，这种定价显然是公平的，因为万邦德药业是由业绩承诺担保的:债券集团、赵、、、汇邦投资、富邦投资与上市公司签订了利润预测补偿协议。根据五个赔偿义务人的承诺，万邦德药业2018年、2019年和2020年归属于母公司股东的净利润扣除非经常性损益后分别不低于1.85亿元、2.5亿元和3.25亿元。

然而，《红色周刊》的记者认为，万邦德药业的高绩效承诺的可实现性是值得怀疑的，因为从万邦德药业过去的表现来看，并不像看上去的那么好。根据M&A计划，万邦德药业2017年的营业收入较2016年有所下降，金额从6.99亿元下降至5.64亿元，降幅为19%；净利润从1.23亿元下降到7600万元，下降50%。此外，母公司所有者2017年扣除非经常性损益后的净利润仅为5863.59万元，低于2018年1.85亿元承诺金额的三分之一。然而，上市公司毫不犹豫地购买。除了目标给出的超高性能的不可实现的承诺，还有其他未知的原因吗？

需要注意的是，在我国全面实施“两票制”后，医药生产企业的销售模式发生了变化，从原来的医药企业多层次分销，到更多的企业直接面对医院的采购招标，这对医药生产企业的市场拓展、产品流通和分销以及产品销售后的货款回收都产生了很大的影响。由于这一因素的影响，公司没有在报告中明确反映这些问题的解决方案。

此外，M&A计划还披露了赔偿义务人承诺的业绩数据以及根据该数据计算的本次交易标的资产初始定价对应的市盈率，其中万邦德药业2018年的市盈率高达18.37倍。根据M&A计划的披露，目标公司结合行业和业务类型梳理了近年来a股上市公司的M&A交易。根据业绩承诺期第一年目标交易的承诺净利润，在计算同行业可比交易的市盈率后，业绩承诺期第一年同行业可比交易的算术平均市盈率为17.12倍，中值为16.90倍。与业绩承诺期的第一年相比，本次交易的初始市盈率为18.37倍。在M&A计划中，目标公司认为其业绩承诺期第一年的市盈率与红日药业的两次重大资本重组收购(300026)和百花村的重组上市(600721)较为接近，此次交易的初始定价合理。但没有提到的是，红日药业和百花村都因业绩不佳而遭受了巨大的商誉损失。

其中，宏日药业在2015年的并购中向北京朝思确认了7.73亿元的商誉，向湖州展望确认了5.05亿元的商誉。然而，北京朝思、湖州2017年净利润低于收购时的预期值，业绩未能达到原承诺金额，导致商誉减值1.24亿元。2017年上市公司股东应占净利润扣除非经常性损益后也比上年下降34.96%。百花村于2015年收购华威制药，此次高溢价合并产生的商誉达到17.04亿元。2017年，在国家药品改革政策调整的背景下，华为制药业绩大幅下滑，未能实现其最初的承诺。为此，百花村不得不将商誉的减值损失计提6.2亿元，导致2017年上市公司股东应占净利润扣除非经常性损益后损失5.7亿元。

真正的案子就在眼前，但万邦德并不把它当作一个警告。他只看到这些公司在高市盈率的并购中享受的高额溢价，而忽略了它们高商誉所造成的巨大业绩损失。这种选择性的忽视合适吗？

更重要的是，万邦德集团拥有上市公司万邦德18.88%的股份和万邦德药业37.81%的股份，万邦德药业是上市公司和目标公司万邦德药业的实际控制人。因此，这次合并更像是一次左手交易。并购完成后，万邦德集团将通过高溢价出售目标公司股权获得更多收益，其在上市公司中的持股比例将提高至29.76%，从而控制更多的上市公司股权，进一步加强对上市公司的控制。从这个角度来看，这种高溢价的关联交易似乎很难摆脱利益转移的嫌疑。

[编辑:梁爽]